五粮液(000858)：加速出清 高质量发展

机构：国泰海通证券
研究员：訾猛/李美仪

　　本报告导读：
　　公司26Q3 报表继续出清，预计系消化库存所致，实际动销表现预计显著好于报表。
　　2026 年人事调整后销售体系稳中向好，有望继续提升份额。股息率预计约 10%。
　　投资要点：
　　投资建议：维持增持评级。公司 26Q3 业绩下滑幅度较大，预计系继续消化库存所致，并非实际动销受阻，下调2026-2028 年EPS 预测值至3.13 元、3.40 元、3.70 元（前值4.16 元、4.56 元、4.90 元）。
　　参考可比公司估值，考虑五粮液品牌韧性强，阶段性业绩波动受报表出清节奏影响较大，市场份额依然稳定，维持目标价91.5 元，对应2027 年PE 27X。
　　Q3 业绩波动。公司26Q1-Q3 实现营收328.58 亿元、同比+7.2%，归母净利97.11 亿元、同比+50.0%；其中26Q3 收入44.4 亿元、同比-37.7%，归母净利9.6 亿元、同比-48.3%。由于业绩基数波动较大，且收入端下行使得费用规模效益减弱，尽管单Q3 公司整体毛利率77.3%、同比+8.7pct，但期间费用率35.4%、同比+19.2pct（主因销售费率提升幅度较大），最终归母净利率21.6%、同比-4.4pct，利润率尚未回到历史正常水平。
　　继续消化库存，力争轻装上阵。从回款来看，26Q3 公司销售收现72.1 亿元、同比微增，截至26Q3 末合同负债89.3 亿元（较Q2 末减少15.1 亿元）、应收款项融资10.2 亿元（同比和环比显著降低）；此外与业绩重述相关的，其他流动资产和其他流动负债环比小幅回落，Q3 末其他流动负债尚余237.7 亿元、预计以监管商品款项为主。
　　可见回款层面公司并未给渠道过多施压，以消化库存为主要目标。
　　结合五粮液的实际表现，八代五粮液等品系动销2026 年以来好于白酒大盘，在同价位带中实现份额提升，预计市场实际情况好于报表端，在夯实竞争地位的同时减轻历史包袱，实现较为良性的发展。
　　维持分红目标、持续回购，股息率具备吸引力。2026 年公司以提升份额为经营目标，人事调整后销售体系呈现稳中向好态势，有望继续发挥品牌力，在存量市场中保持终端平稳运行。股东回报方面，公司“分红比例不低于70%、分红总额不低于200 亿元”的派息政策将持续至2026 年度，80-100 亿元回购注销计划也在稳步推进（期限12 个月），合计金额280-300 亿元，对应10 月28 日股息率9.6%-10.3%，与此同时大股东增持计划仍在进行中（期限6 个月）。
　　风险提示：批价大幅调整、白酒需求持续低于预期、行业竞争加剧。