中国神华(601088)：业绩稳健 关注资产注入和高分红价值

机构：长城证券
研究员：张绪成

　　事件：公司发布2026 年三季报，前三季度实现营业收入2960.3 亿元，同比+9.0%；归母净利润444.0 亿元，同比+3.8%；扣非归母净利润428.1 亿元，同比+10.6%；经营活动现金流净额927.0 亿元，同比+23.1%。分季度看，2026Q3 公司实现营业收入1066.9 亿元，环比-10.3%；归母净利润156.9 亿元，环比-13.1%；扣非归母净利润159.1 亿元，环比-1.67%。
　　煤价回升与自产煤降本，共同支撑吨煤盈利。产销方面：前三季度商品煤产量381.9百万吨，同比-2.3%，煤炭销量460.6 百万吨，同比+0.1%，其中自产煤销量376.1百万吨，同比-3.1%；外购煤销量84.5 百万吨，同比+17.7%。价格方面：煤炭综合均价448 元/吨，同比+7.4%；按销售收入及销量折算，自产煤售价408 元/吨，同比+4.03%；外购煤售价621 元/吨，同比+13.5%。成本方面：自产煤单位生产成本158 元/吨，同比-3.9%；单位销售成本235 元/吨，同比-1.68%；外购煤单位销售成本594 元/吨，同比+10.8%。利润方面：自产煤吨销售毛利173 元/吨，同比+12.9%；销售毛利率42.4%，同比提升3.3 个百分点。外购煤吨销售毛利27元/吨，同比+143.2%；销售毛利率4.3%，同比提升2.3 个百分点。煤炭产品销售毛利合计675 亿元，同比+11.8%；销售毛利率32.7%，同比提升1.2 个百分点。
　　煤化工销量增长，业务毛利显著提升。前三季度主要煤化工产品销量合计325.1万吨，同比+34.7%；煤化工业务实现收入237.4 亿元，同比+50.0%；毛利66.8亿元，同比+450.9%。分品类看，聚烯烃销量163.2 万吨，同比+6.0%；油品销量82.7 万吨，同比+258.0%；甲醇销量55.4 万吨，同比+13.3%；乙二醇销量23.8万吨，同比+54.5%。
　　发售电量稳步增长，铁路港口运输平稳。截至三季度末，公司发电装机容量7208万千瓦。前三季度发电量2175.2 亿千瓦时，同比+2.3%；售电量2036.8 亿千瓦时，同比+2.2%；平均售电价0.37 元/千瓦时，同比+0.5%。电力业务实现收入824.1 亿元，同比+3.9%；毛利110.3 亿元，同比-24.1%，主要受燃煤采购成本增加影响。运输业务方面，自有铁路周转量2424 亿吨公里，同比+3.5%；黄骅港装船量165.9 百万吨，同比+0.7%。
　　煤炭量价有望回升，看好四季度盈利修复。Q3 营业收入1066.9 亿元，环比-10.3%；归母净利润156.9 亿元，环比-13.1%。我们判断自产煤产销回落抵减了煤价上涨　　的贡献，或与矿山事故后三季度安全监督趋严有关；Q3 投资收益6.64 亿元，环比-46.5%，与国电电力共同投资的电厂收益减少拖累利润。展望Q4，我们认为保供有望带动煤炭产销量恢复，叠加冬储有望支撑煤价中枢上移，预计季度归母净利润回升。
　　资产注入扩大规模，新疆项目拓展煤化工布局。截至三季度末，公司完成12 家标的公司股权收购，除晋神能源外的11 家纳入合并范围，并按同一控制下企业合并规定追溯调整，进一步扩大煤炭、电力、煤化工及运输业务规模。10 月23 日，公司董事会批准全资子公司新疆能源以6.18 亿元收购国能新疆煤制气有限公司50%股权，完成后持股比例升至100%。标的负责建设准东20 亿立方米/年煤制天然气项目，计划2027 年底投料试车，有望拓展煤化工业务空间。
　　分红承诺持续提升，实际派息高于承诺下限。根据公司《2025 年年度报告》，在符合《公司章程》规定的情况下，2022—2024 年承诺年度现金分红比例不低于60%，2025—2027 年提高至不低于65%。2022—2025 年实际分红比例分别为72.8%、75.2%、76.5%、79.1%，持续高于承诺下限，彰显长期股东回报价值。
　　投资建议：煤炭业务盈利稳健，煤化工贡献增量，资产注入拓展成长空间。我们预计公司2026—2028 年归母净利润分别为634.1/695.7/706.5 亿元， 同比+20.0%/+9.72%/+1.55%；对应EPS 分别为2.92/3.21/3.26 元。按2026 年10月26 日收盘价50.15 元计算，对应PE 分别为17.2/15.6/15.4 倍。看好公司一体化经营优势及高分红价值，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，电价下跌超预期，原材料价格波动风险。