汇丰控股(0005.HK)：短期波动不改长期趋势 估值空间显现

机构：中信建投证券
研究员：马鲲鹏/李晨/王欣宇

　　汇丰三季度营收、利润略不及预期，主要因保险收入一次性高基数和存款定期化等短期扰动，进一步压力不大，不影响公司核心业务及业绩趋势，中长期财务指引保持不变。随着美联储加息，处于合意区间的higher for longer 的利率环境对净利息收入仍是长期利好。另一方面，财富管理、交易银行的核心趋势没有改变，新增业务量和资金规模等依然保持强劲增长。资产质量向好，3Q26 信用成本率明显下降，全年信用成本水平或将好于指引。公司目前ROT E 依然维持在18%以上的高位，稳居全球大型商业银行的第一梯队。4Q26 继续开展10 亿美元回购，符合预期，综合股东回报率在6% -7%水平。当前估值并未完全反映其领先的ROTE 水平和稳定的股东回报能力，配置价值显著。
　　事件
　　10 月27 日，汇丰披露27 年三季报：3Q26 营业收入（剔除重大事项后，下同）186.8 亿美元，同比增长4.4%。税前净利润100.21 亿美元，同比增长10.1%，均略低于预期。
　　简评
　　1、受息差环比下降及财富管理去年同期一次性收入导致的高基数影响，3Q26 营收略低于预期。3Q26 实现营业收入186.8 亿美元，同比增长4.4%，略低于市场一致预期（189.87 亿美元）1.6pct。具体来看，3Q26银行账簿净利息收入116.56 亿美元，同比增长5.5%，略低于预期2pct。
　　主要是息差季度环比下行，规模仍保持5%左右稳定增长。3Q26 净息差1.57%，季度环比下降5bps，主要受高利率环境下定期存款占比提高的影响，香港地区定期存款占比季度环比提升3pct 至38%。非息收入70.2 亿美元，同比增长2.5%，低于预期0.8pct。其中交易银行非息收入同比增长11%，外汇、环球贸易相关业务均保持较好增长。3Q26 财富管理收入同比持平，主要是保险收入去年同期因精算假设调整产生的高基数拖累，但新增资金数和新增客户数依然保持较好增长趋势，新增资金仍在创新高。
　　总的来说，营收低于预期主要受定期存款占比上升和保险去年同期高基数扰动导致的，核心业务趋势并未变化，全年营收能够保持5%以上增长。
　　信用成本好于预期，ROTE 维持18%以上高位。汇丰3Q26 剔除重大事项后税前利润100.21 亿美元，同比增长10.1%，略低于预期0.5pct。归属普通股股东净利润74.79 亿美元，同比增长12.6%，基本符合预期。
　　3Q26 ROTE 为18.2%，同比上升1.6pct。尽管因营收端受部分因素扰动而低于预期，但信用成本表现优于预期。公司表示目前资产质量依然保持稳健，中东及欧洲冲突以及高利率环境无明显影响。3Q26 信用成本率（年化）为0.31%，季度环比及同比均下降10bps，有效托底利润，ROTE 水平仍维持在历史周期高位。
　　2、导致三季度营收低于预期的因素并不影响公司基本面长期趋势，中长期指引依然保持积极。
　　（1）本次净利息收入略低于预期主要是部分地区定期存款占比上升导致的，但加息环境对净利息收入是整体利好。公司保持全年至少460 亿美元的银行账簿净利息收入指引不变，27 年净利息收入或更积极。汇丰3Q26净息差1.57%，季度环比下降5bps，同比持平。规模方面，存贷款规模继续保持5%左右稳定增长，全球贸易贷款、中国香港和英国的按揭贷款、私人银行贷款均保持向好趋势。资负两端来看，3Q26 生息资产收益率4.35%，季度环比上升9bps，而负债端成本季度环比上升11bps 至2.91%，拖累息差。加息环境下，受中国香港、印度等部分地区定期存款占比上升的影响，负债端成本上升幅度更明显。目前高利率环境下，中国香港等区域客户倾向定期结构性存款以获得稳定的利息收益，3Q26 香港地区定期存款占比季度环比上升2pct 至38%。根据公司披露，从历史经验上看，此前高利率环境下，香港定期存款占比最高上升至39%-40%的水平，后续负债成本上升的空间有限。根据测算，定期存款占比每提升1pct，约拖累净利息收入2 亿美元左右，假设极端情况下， 香港定期存款占比上升至45%左右，2027 年汇丰净利息收入也仍能保持同比持平。展望未来，随着美联储利率继续保持Higher for Longer 的趋势，资产端利率会逐步加快上升（当前市场预期的美元、欧元、英镑、港币的一年期远期利率均较2Q26 有所上调），对冲掉负债成本提高的影响，根据利率敏感性测算，加息100bps 能够提升净利息收入20 亿美元，静态测算下能够提振净息差约8.7bps，总的来说，加息环境对汇丰净利息收入来说总体是利好的，三季度因定期存款占比短期内上升的更快，导致净利息收入略低于预期。当前4%左右的利率环境仍处于银行业经营的合意区间，随着资产端利率逐步上升，而负债成本上升空间有限，净利息收入表现将保持较好趋势。公司保持2026 年全年至少460 亿美元的净利息收入指引不变，预计27 年净利息收入同比仍保持小个位数稳定增长。
　　（2）3Q26 财富管理收入同比持平，略低于预期，主要是保险收入同期高基数扰动所致。新增客户数和AUM规模依然保持较快增长，新增资金规模继续创新高，说明财富管理的核心指标趋势没有发生变化，未来仍能够持续贡献收入增量。3Q26 财富管理非息收入26.88 亿美元，同比持平，低于市场预期（28.1 亿美元）4.3pct。
　　其中代销、保险、资管、私行业务分别同比变化+7%、-15%、-1%、+16%。财富管理不及预期的主要拖累项是保险业务收入，保险业务收入同比下降15%，主要包括两方面原因：1）去年同期3Q25 保险精算假设调整带来约1.5亿美元的正面贡献，属于一次性收入，产生了高基数；2）部分业务（如新加坡保险）退出带来负面影响。两项因素合计拖累约2 亿美元，直接导致财富管理收入低于预期，剔除这部分一次性因素扰动后，3Q26 财富管理收入同比增长7.8%。其他方面，代销收入增长主要受益于基金及结构性产品销售增加，对冲了股票市场偏弱的影响；私人银行受客户交易活动增加及委托业务增长带动，继续保持双位数增长；资产管理收入同比持平，AUM 增长带来正向贡献，但eMPF 转换导致收入率下降（香港强积金转用“积金易”平台，行政工作集中处理，但相关收费随之下调）。整体而言，本季度财富管理收入放缓主要是一次性因素的扰动，财富管理核心业务指标的趋势仍保持强劲：客户及AUM 方面，26Q3 新增客户资产410 亿美元，其中380 亿美元来自亚洲，继续创近年来新高。
　　截至26Q3，集团财富管理余额1.604 万亿美元，同比增长4.4%，季度环比增加270 亿美元。其中亚洲财富管理余额1.119 万亿美元，同比增长7.8%，季度环比增加290 亿美元。根据公司披露，中国ODI 及相关监管规则披露以来，未见客户行为或产品结构的系统性变化。且随着恒生银行逐步整合，一体化效应开始体现， 三季度恒生银行新增获客数开始明显提高。亚洲客户资金流入及资产积累仍是集团财富业务的主要增长来源，全球华人、印度裔客户是主要新增客户及资金来源。在较强的新增资金和新增客户流入趋势下，预计未来几年财富管理收入仍能维持双位数左右的高增。
　　（3）公司2026-2028 年5%左右营收增速CAGR，17%及以上的ROTE 指引保持不变，基本面长期趋势优异。
　　2026 年来看，公司保持银行账簿净利息收入至少460 亿美元的指引不变，同比增长5%左右。营业成本增长控制在1%左右，成本收入比稳中有降。信用成本率指引保持在45bps 左右不变，资产质量趋势向好。中长期来看（2026-2028），汇丰指引营业收入CAGR 保持在5%左右，每年ROTE 目标均在17%及以上，分红率长期保持在50%。
　　3、交易银行非息收入同比双位数高增，好于预期，主要由全球跨境客户业务量和外汇业务量增长驱动。
　　3Q26 交易银行非息收入同比增长11%，其中全球贸易金融（GTS）、全球支付管理（GPS）、证券服务（SS）、外汇（FX）分别同比增长5%、4%、2%、18%。全球贸易金融（GTS）主要是三季度亚洲和美国担保业务量明显增长驱动。当前全球局势复杂多变的情况下，如担保、信用证等贸易相关金融服务需求保持旺盛，规模增长推动手续　　费收入增多。全球支付管理（GPS）主要得益于跨境支付和跨境现金产品业务量的全面增长，CIB 部门客户存款同比增长6%。证券服务收入（SS）增长主要受益于客户数增长和托管资产市值上升，但部分业务出售后不再贡献收入，抵消了部分增量，导致增速较1H26 小幅下滑。外汇业务（FX）高基数上继续稳定增长，主要得益于地缘冲突下外汇波动性提升，汇兑业务相关客户需求和业务量显著增长。
　　4、信用成本好于预期，资产质量趋势稳健。考虑到目前相对复杂多变的宏观环境，全年45bps 的信用成本指引保持不变。26Q3 拨备计提8 亿美元，同比减少18%，信用成本率（年化）为0.31%，季度环比、同比均下降10bps。3Q26 不良率季度环比下降32bps 至2.18%；拨备覆盖率季度环比提高2pct 至50%，资产质量趋势稳中向好。长周期来看，信用成本率普遍处于30-40bps 区间内，预计2026 年实际信用成本水平或将好于预期。公司表示目前贷款资产质量依然保持稳健，中东冲突、欧洲变化、以及高利率环境无明显影响。公司在欧洲的贷款绝大部分都是交易银行相关贷款，与本地经济和政治环境关系有限。中国香港房地产方面，3Q26 汇丰针对中国香港商业房地产仅小幅计提1 亿美元拨备,公司表示未来2 年内仍将有部分信用成本计提，但中国香港房地产不良潜在敞口基本已经在预期之内，不会再大幅影响未来信用成本。截至26Q3，汇丰在中国香港的商业房地产总敞口289 亿美元，较年初下降5.6%，不良贷款余额56 亿美元，较年初下降11.1%，不良率下降至19.4%。总拨备计提约14 亿美元，叠加抵押品价值，总覆盖率保持在54%左右。
　　5、宣布四季度10 亿美元回购，符合预期。债券OCI 浮亏约影响核心一级资本充足率20bps 左右，在预期之内。综合考虑公司较强的内生增长能力、新巴塞尔协议落地带来的正向利好，股东回报能够保持较好水平。
　　3Q26 每股分红0.1 美元，符合预期。3Q26 核心一级资本充足率为13.9%，季度环比下降0.2pct，主要是三季度美国、英国及欧洲部分国家债券利率持续上升导致的OCI 浮亏。根据公司披露，随着三季度市场利率上行，相关OCI 债券金融工具新增税前其他综合收益损失约26 亿美元，对CET1 影响约-20bps。展望未来，公司预计市场长端利率缺乏持续单边上行的动力，随着美债长端利率见顶回落，OCI 浮亏的影响将逐步减少。根据公司披露，本次宣布的最高10 亿美元回购将在四季度影响CET1 约-10bps，操作风险等加权资产变化影响约-10bps；而2027 年新巴塞尔3.1 落地实施，预计能为汇丰核心一级资本带来约40-50bps 正向影响。综合来看，预计汇丰CET1 还将保持在14%-14.5%的合意区间内，股东回报能力能够保持稳定。2026 年全年回购规模为20 亿美元，假设27 年回购规模50 亿美元，分红率保持50%的情况下，以当前股价计算，2026-2027 年汇丰分红+回购的综合回报率分别为5.7%、7.1%，其中现金股息率为4.4%、5.0%。
　　6、投资建议：汇丰三季度营收、利润略不及预期，一方面是财富管理收入受保险去年同期一次性收入的高基数扰动，另一方面是净利息收入受到定期存款占比小幅上升影响。但这两项因素均属短期波动项， 不影响公司基本面长期趋势，汇丰的中长期业绩指引依然保持不变。随着美联储继续加息，处于合意区间的higher forlonger 的利率环境对净利息收入仍是长期利好，27 年净利息收入展望可以相对积极。另一方面，财富管理、交易银行的核心趋势没有改变，新增业务量和客户数等相关核心指标依然保持强劲增长，全年非息收入有望保持大个位数增长。资产质量向好，3Q26 信用成本率明显下降至31bps，公司考虑到目前相对复杂多变的宏观环境，维持全年45bps 的信用成本指引不变，但实际信用成本水平或将好于预期。公司目前ROTE 依然维持在18%以上的高位，处于全球大型商业银行的第一梯队，当前估值尚未完全反映其较强的基本面趋势和ROTE 水平，配置价值显著。
　　当前海外银行业经营正处于需求复苏、全球资本开支的上行周期和财富管理扩张周期的顺风期，市场需要认识到当前全球产业链重构和亚洲富裕居民财富全球配置长期战略机遇下，汇丰的股票属性正从此前的“ 稳增长、高红利标的”逐步向“稳定高成长、中高股东回报为基”演变，预计价值重估继续深化。预计2026-2028 年营收增速(剔除重大项目，下同)分别为5.6%、5.6%、5.7%，税前利润增速7.2%、7.4%、7.0%。2026-2028 年ROTE为17.6%、18.1%、18.5%。当前股价对应1.6 倍2026 年PB，1.7 倍2026 年PTB，以17%-18%的ROTE 预期目标为基础，12-13 倍Forward PTB/ROTE 对应下，汇丰的合理估值至少应为2.0-2.3 倍PTB（1.8-2.2 倍PB），维持买入评级并重申银行板块首推。
　　8、风险提示：（1）美联储降息幅度或时间超预期。（2）全球宏观经济步入新一轮衰退，或中国内地房地产企业风险持续暴露，影响汇丰控股资产质量，导致利润大幅下滑。（3）可能存在政策限制等特殊原因导致公司分红率不及预期。（4）汇丰控股部分经营地区或存在主权信用风险。（5）全球产业转移存在不确定性，地缘政治摩擦或美国产业限制政策或致使全球化进程受阻，进而导致全球贸易规模与资金流量大幅下滑，使公司交易银行业务发展不及预期。