三全食品(002216)：定制业务表现亮眼 3Q26增加促销业绩承压

机构：中金公司
研究员：沈旸/王文丹/武雨欣

　　3Q26 业绩低于我们预期
　　公司2026 年前三季度收入54.35 亿元，同比+8.70%；归母净利润4.13 亿元，同比+4.49%。其中3Q26 收入15.29 亿元，同比+6.75%；归母净利润0.49 亿元，同比-41.02%。由于公司增加促销、毛利率承压，3Q26 净利润低于我们预期。
　　发展趋势
　　直营渠道受益商超定制增长亮眼，经销渠道略有承压。3Q26 公司直营商超渠道增长较快，受益于商超定制业务需求旺盛；零售市场经销渠道同比持平，主要源于公司增加折扣返利；由于餐饮需求疲软，餐饮市场经销渠道仍同比承压。分品类看，3Q26 水饺等传统品类同比微增，创新米面类、肉制品实现较快增长，新品收入增速更快，产品结构改善。
　　3Q26 增加促销返利，盈利能力同比承压。3Q26 公司毛利率同比-4.7ppt，主要源于公司为应对市场竞争，阶段性增加经销商促销返利，以及组织调整导致人员成本增加。费用端，3Q26 销售/管理费用率分别同比-0.5ppt/-1.0ppt，主要系公司收缩广告宣传费用，以及规模效应体现。4Q26 公司计划收缩促销，对部分产品提价，我们预计盈利能力有望小幅改善。
　　展望未来：产品端，公司加快传统品类产品创新，发力肉制品作为第二增长曲线；渠道端，顺应零售业态变革，以定制化战略拥抱商超调改；组织端，推进组织变革，提高经营效率，8 月推出新一轮股权激励。我们预计公司2026-2028 年侧重收入规模扩张，阶段性促销和费用投入增加，盈利能力或将承压。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司增加促销及费用投入，我们下调2026/2027 年归母净利润预测11.7%/10.2%至5.57/6.04 亿元，当前股价交易于2026/2027 年17.8/16.4 倍P/E。考虑当前市场估值中枢下移，目标价下调17.6%至14.0 元/股，对应2026/2027 年22.1/20.4 倍P/E，较当前股价有24.0%上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　原材料价格波动，行业竞争激烈及竞争加剧风险，新品推广不及预期。