泡泡玛特(09992.HK)：3Q26收入符合市场预期 海外调整趋近尾声

机构：中金公司
研究员：徐卓楠/张雪晴/王杰睿

　　公司近况
　　公司公布3Q26 业务状况，预计整体收入同降45%-50%，其中中国同降25%-30%，亚太/美洲/欧洲及其他地区分别同降65%-70%/70%-75%/50%-55%。考虑去年同期高基数，Q3 环比表现符合市场预期，降幅进一步收窄，经营层面呈企稳迹象。
　　评论
　　1、Q3 收入环比约双位数下滑，但海外市场呈企稳迹象。我们测算3Q26 收入环比下滑约11%，中国/海外环比分别-14%/-1%。
　　1）中国：公司预计线下/线上分别同降5%-10%/45%-50%，主因去年同期labubu3.0 高基数；线下门店表现稳健，客流、拉新良性增长，复购、会员留存保持高位；线上占比回落至合理区间。
　　2）海外：随着库存消化、渠道调整接近尾声，预计各区域Q3 收入环比均呈企稳态势，线下企稳更为明显，线上占比回落至良性区间；团队架构、会员系统、供应链及订货机制持续优化。
　　2、汇兑因素及开店等固定投入拖累短期利润率。考虑海外占比下降、规模效应减弱及定价调整，公司预计2H26 毛利率较1H26 下降不超过2ppt；库存自中期高点明显回落，暂无大规模打折清货风险。受海外新店固定费用投入及汇兑影响，我们预计2H26 利润率环比有所下行，后续关注经营恢复带来的费比改善。
　　3、Q4 旺季销售有望环比进一步增长，着眼长期高质量成长。公司预计Q4 中国区销售环比稳中有升、全年有望同比正增长；海外有望借旺季实现环比进一步增长。展望2027 年，我们预期公司将聚焦单店店效提升，近期原中国区负责人升任亚太负责人等组织优化有望推动中国区运营经验向海外复制；内容、乐园等集团化探索亦稳步推进，有望拉长IP 生命周期并贡献更多增长极。
　　盈利预测与估值
　　考虑到海外调整及下半年费用投入、汇兑影响，我们下调26/27年经调整净利润预测18%/16%至85.3/107.4 亿元（假设27 年汇率与26 年持平），剔除汇兑影响后26/27 年经调整净利率分别为31.2%/32.2%。当前股价对应26/27 年17.9/13.8 倍经调整P/E。
　　维持跑赢行业评级，下调目标价20%至160 港元，对应26/27 年21.7/16.7 倍经调整P/E，有21%上行空间。
　　风险
　　产品开发不及预期，海外经营调整不及预期。