盐津铺子(002847)点评：新品增速依旧亮眼 渠道结构持续调整

机构：申万宏源研究
研究员：吕昌

　　事件：公司发布26年三季报，26Q3 营收14.61 亿元（同比下降1.70%），归母净利润1.54亿元（同比下降33.77%），扣非归母净利润1.33 亿元（同比下降39.28%）。26 年前三季度，公司营收45.31 亿元（同比+2.36%），归母净利润5.79 亿元（同比下降4.26%）。我们在业绩前瞻中预测26Q3 营收增速与归母净利润增速均为7%，由于公司对流通渠道的主动调整尚未结束，且原材料成本压力较大，公司实际营收和归母净利润均低于我们预测。
　　投资评级与估值：由于原材料成本压力预计仍将持续，叠加高基数，下调盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为7.11 亿元/8.22 亿元/9.04 亿元（前次预测2026-2028 年归母净利润分别为8.42 亿元/10.68 亿元/12.97 亿元），同比-4.9%/+15.5%/+10.0%，当前股价对应2026-2028 年PE 估值为14x、12x、11x。当前股价对应26 年PE 为14x，与可比公司（含洽洽食品、甘源食品等）26 年平均估值相比拥有28%的上涨空间，因此维持“买入“评级。展望2027 年，我们认为公司当前扎实推进渠道改革和产品优化，具备较好的战略定力和大单品打造能力，预计随着产能释放和各渠道调整的逐步完成，明年有望重回增长通道。
　　产品端：单Q3 蛋制品同增超50%，海味零食同增超30%，均已取得较领先的市场地位，亦符合当下蛋白类产品的消费趋势；休闲豆制品、烘焙、果冻增速均在10%左右；魔芋品类受渠道调整的影响暂时增速放缓。渠道端：受会员店、量贩等高势能渠道的持续放量，公司三季度线下渠道收入同增3%；定量流通和电商渠道均仍处于改革调整阶段，也是导致单季度营收下滑的主要原因。
　　盈利端：26Q3 公司毛利率29.39%，同比-2.24pct，主要为原材料成本上升所致，单季度包材成本增加10%左右，深海鳕鱼原料成本同比增加40%左右；销售费用率/管理费用率/研发费用率/ 财务费用率分别为12.00%/3.78%/1.62%/0.19% ， 分别同比+3.40pct/+0.52pct/+0.47pct/-0.25pct，其中销售费用率提升系公司品牌及渠道费用投入增加所致，此外Q3 集中计提前三季度因基数提升增加的社保费用，进一步使利润端承压。
　　风险提示：原材料成本波动；渠道拓张不及预期；食品安全问题。