中国心连心化肥(01866.HK)：扩产稳步推进驱动成长 股权激励计划彰显信心

机构：中金公司
研究员：贾雄伟/严蓓娜

　　3Q26 业绩符合市场预期
　　公司公布3Q26 业绩：1~3Q26 公司实现营业收入230.47 亿元，YoY+28.3%；归母净利润11.38 亿元，YoY+42.3%，业绩符合市场预期。3Q26 公司实现营业收入73.07 亿元，YoY+37.9%，QoQ-18.1%；实现归母净利润2.17 亿元，YoY+8.3%，QoQ-65.0%，环比下降主要是3Q 装置集中检修影响所致。
　　3Q26 分产品看：尿素实现营业收入23.76 亿元，YoY+80.2%，QoQ+17.6%。受益于出口规模增长及高附加值黑尿素产品销售规模增长，单价同比提升4%至1,851 元/吨；受集中检修及煤价上行影响，毛利率同比下降9.8ppt 至16.8%。复合肥实现营业收入13.43 亿元，YoY-7.9%，QoQ-44.3%，秋季备肥节奏后移导致下游需求释放延期，受原料成本上升及营销改革影响，复合肥售价同比提升8%至2,755 元/吨，毛利率同比下降2.0ppt 至12.4%。三聚氰胺、DMF、聚甲醛营收分别同比增长3.6%/80.8%/18.2%至1.77/3.79/1.20 亿元，毛利率分别同比提升0.8/6.2/9.1ppt，化工品板块公司发挥煤制甲醇一体化及柔性调节优势，高附加值产品占比提升。
　　发展趋势
　　扩产稳步推进，股权激励计划彰显信心。根据公司公告，9 月新乡基地化工新材料项目尿素装置投产，带动新乡基地液氨/尿素单位生产成本分别下降45/26 元；截至3Q26 新疆准东进入联动试车阶段，广西基地工程建设推进，分别拟于4Q26/3Q27 投产，我们认为扩产稳步推进有望持续驱动公司成长。10 月26 日公司公告股份激励计划，归属条件为2027/28 年营业收入相比于2026 年增长5%/15%或净利润不低于18/20 亿元，我们认为股权激励有望调动团队积极性，归属条件体现公司中期发展信心。
　　盈利预测与估值
　　考虑到煤价上行影响成本，我们下调2026 年净利润预测12%至14.94 亿元，维持2027 净利润预测不变。当前股价对应2026/27年7.1/5.1 倍市盈率。看好尿素和复合肥销量增长驱动盈利成长，我们维持目标价14.50 港元，对应2026/27 年10.7/7.7 倍市盈率，较当前股价有51.8%的上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　尿素价格大幅下降，尿素新产能进展低于预期。