天士力(600535)2026年三季报点评：核心单品稳健 利润端超市场预期

机构：华创证券
研究员：郑辰/高初蕾

　　事项：
　　公司公告2026 年前三季度实现营业收入60.7 亿元（同比-3.8%），归母净利润11.0 亿元（同比+12.0%），扣非归母净利润11.2 亿元（同比+35.0%）。其中，3Q26 实现营业收入18.7 亿元（同比-7.4%），归母净利润2.1 亿元（同比+0.1%），扣非归母净利润2.5 亿元（同比+31.5%）。受益于销售及研发费用下降，3Q26扣非净利润增速高于收入增速。受资产减值影响，归母净利润增速低于扣非净利润增速。
　　评论：
　　中药：核心品种预计稳中有增。受益于产品力、学术营销能力的不断能提升，我们预计1-3Q26 核心口服品种保持增长，中药针剂及感冒类品种预计受行业政策影响、发病率下降影响而承压。中长期看，核心大单品的新适应症拓展、二线品种的OTC 端提升渗透、新产品的不断上市放量，有望推动工业核心单品收入持续增长。
　　化药与生物药：水林佳预计较快增长，普佑克脑梗适应症打开成长空间。我们预计1-3Q26 水林佳保持较快增长，受益于肝病用药人群的增长、三九强大的OTC 渠道以及公司的战略重视，我们预计水林佳有望保持较快增长。普佑克3Q25 获批脑梗适应症，我们预计后续有望进入医保、27 年后开始放量，并带动生物药板块减亏。
　　创新管线持续推进，产品梯队逐步丰富。1）中药：枣仁宁心滴丸于2Q26 获批上市，安体威颗粒于1H26 申报上市，青术颗粒于3Q26 获上市申请受理。
　　2）化药：PXT3003 已提交审评发补意见答复，处于上市审评阶段。3）生物药：
　　B1962 实体瘤Ⅱ期临床处于入组阶段，B1344 国内Ⅰb 期临床已完成全部受试者出组。随着重点管线注册及临床开发推进，公司有望逐步丰富创新产品梯队，培育新的业绩增长点。
　　季度经营现金流同比改善。1）盈利能力：3Q26 毛利率66.1%（同比-0.1pct、环比-1.7pct），净利率10.8%（同比+0.8pct、环比-14.7pct）；2）3Q26 销售、管理、研发费用率分别为33.2%/4.0%/7.2%，同比分别-4.2/-0.4/-3.3pct，环比分别+3.8/+1.2/+2.1pct；3）3Q26 末应收账款及应收款项融资合计27.8 亿元（同比+1.4%、环比+12.3%），存货13.8 亿元（同比-3.2%、环比-5.2%）；4）3Q26 经营性现金流入17.2 亿元（同比+15.3%、环比-28.2%），经营净现金流1.6 亿元（同比+92.5%、环比-77.4%），季度经营现金流同比改善。
　　投资建议：公司核心品种拓展与三九协同支撑长期增长。我们预计2026-2028年归母净利润12.7/14.7/16.9 亿元，同比+15.2%/+15.3%/+15.0%。参考可比公司估值，给予2027 年18 倍目标PE，目标价17.7 元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新适应或新产品症获批不及预期风险；市场推广不及预期风险；政策变动的风险。