九洲药业(603456)：Q3收入重回增长趋势 产能利用率维持高位

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/成雨佳/王云鹏

　　核心观点
　　26H1 受核心客户大单品专利到期影响，公司业绩短期承压。
　　26Q3 公司营收增长5.6%，归母净利润增长3.4%，营收业绩同比恢复正增长，经营趋势持续向好。截至三季度末，公司未来12个月待交付订单 50 亿元以上，小分子产能利用率维持高位。新兴业务中多肽、ADC、小核酸板块客户持续拓展，在手项目持续增长，产能扩建同步推进。展望未来，随着核心大品种基本盘稳固、新兴业务加速放量、国内外新客户的持续拓展，公司经营有望逐步走出低谷，进入向上发展通道。
　　事件
　　公司发布 2026 年3 季度业绩
　　2026 年前三季度实现营收 39.37 亿元，同比下降 5.38%；归母净利润 6.17 亿元，同比下降 17.50%；扣非归母净利润 6.15亿元，同比下降 17.54%；经营活动现金流净额 8.96 亿元，同比下降 33.22%。单 Q3 实现营收 13.61 亿元，同比增长 5.58%，环比下降 0.9%；归母净利润 2.29 亿元，同比增长 3.41%，环比增长 6.5%；扣非归母净利润 2.29 亿元，同比增长 4.02%。
　　简评
　　单Q3 增速转正，营收业绩符合预期
　　2026 年前三季度实现营收 39.37 亿元，同比下降 5.38%；归母净利润 6.17 亿元，同比下降 17.50%；营收业绩受诺欣妥专利到期影响较大。单Q3 公司实现营收 13.61 亿元、同比增长 5.58%，归母净利润 2.29 亿元、同比增长 3.41%，收入与利润同步转正，营收业绩符合预期。随着大单品影响逐步消退，核心客户合作持续深化，新客户、新项目持续引入，为后续业绩增长打下良好基础。
　　小分子CDMO 管线持续丰富，TIDES 新兴业务加速放量前三季度公司小分子 CDMO 新项目数量同比增长 25% 以上，中后期项目占比提升，项目来源以大客户为主；受投融资改善与 BD 交易活跃带动，早期临床项目储备同比显著增加。截至三季度末，公司未来 12 个月待交付订单规模 50 亿元以上，其中商业化与临床后期订单占多数；截至26H1，小分子CDMO 已上市项目44 个，III 期临床项目99 个，II 期及I 期临床项目1224 个；存量核心大单品诺欣妥中国区高血压适应症专利延期至 2031 年 11 月、日本延至 2030 年，有望成为公司稳定现金流来源。公司核心客户诺华另有数个项目推进至临床后期阶段，其余欧洲大客户合作项目进展顺利，随着小分子CDMO 管线有序推进，公司小分子CDMO业务有望恢复稳健增长。
　　TIDES 业务作为公司未来成长的第二曲线，发展迅速。26 年前三季度公司多肽项目新增 20 余个，新增订单金额接近 2 亿元，同比增长 30% 以上，覆盖帕金森、糖尿病等方向，公司正加快苏州产区商业化产线建设。
　　ADC 聚焦 payload 与 linker 环节，依托浙江瑞博高活车间已具备从工艺开发到商业化批次交付能力，并计划在台州新建高活车间；小核酸已完成寡核苷酸合成、纯化、分析、检测体系搭建，主要承接临床早期项目。
　　原料药业务营收承压，利润率有望维持稳定
　　三季度特色原料药收入同比减少，主要系部分原料药产品市场竞争加剧，公司对产品销售策略进行主动调整所致；其中中枢神经类产品面临市场竞争，国内外表现分化，抗炎、降糖类优势品种供需相对稳定。公司预计未来仿制药原料药业务优先保证利润，营收不再作为重要考核目标，并将持续通过优化产品结构、改进工艺降本增效。
　　财务分析：毛利率受产品结构影响，汇兑损益拖累费用26 年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 2.11%、7.44%、5.06%、0.60%，同比分别上升 0.27、0.54、0.38、1.03pct；期间费用率有所上升，其中财务费用由上年同期 -0.18 亿元增至 0.24 亿元，主要系汇兑损失影响较大，销售、管理、研发费用绝对额总体平稳。前三季度公司毛利率 36.18%，同比下降约 1.4pct；单Q3 毛利率 34.82%，同比下降约 3.0pct、较上半年 36.89% 环比下降约 2.1pct，主要受交付产品结构影响。现金流方面，前三季度经营性现金流净额 8.96 亿元、同比下降 33.22%，主要系公司营收受大单品影响有所降低；投资建议：公司作为国内领先的CDMO 企业，存量核心大品种专利到期影响逐渐消退，有望成为公司后续稳定现金流；同时，多肽、小核酸及原料药制剂一体化等新兴业务加速落地，已逐步迈入商业化兑现周期，有望为公司打造强劲的第二增长曲线。我们看好公司未来在多极增长格局下的长远可持续发展。预计2026-2028 年公司的营业收入分别为51.4、53.5 以及57.8 亿元，同比变动-6.6%、4.0%以及8.0%。归母净利润分别为8.3、9.6以及11.2 亿元，同比增长14.0%、15.4%以及16.4%。对应PE 分别为16、14 以及12 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：大客户依赖风险：公司对单一客户需求依赖较高，客户需求下降或者产品销售不及预期可能对公司带来风险；订单不及预期风险：公司服务主要服务于专利药销售阶段的创新药医药原料药与中间体等产品，创新药上市后由于市场推广、医患用药习惯等各种因素导致销售量不及预期，或者专利即将到期需要面对仿制药竞争等都可能影响公司未来订单；市场竞争加剧风险：国内CDMO 产业发展迅速，市场规模迅速扩大，公司可能面临市场竞争加剧风险；政策变化风险：国内药政监管政策变化较大，近年来先后实施药品上市许可持有人（MAH）、仿制药一致性评价、带量采购、原辅包与药品制剂关联审评审批等对原料药生产造成深刻变革，公司需要适时根据政策调整发展战略，存在因无法快速适应政策变化对企业经营造成影响的风险；汇率波动风险：
　　公司海外业务占比较高，美元和欧元为主要结算货币，面临较大的汇率波动风险；海外并购整合风险：公司推进海外原料药商业化生产基地并购，存在并购整合不及预期的风险。