美图公司(01357.HK)；26年投资者日：深度需求场景的价值放大

机构：中金公司
研究员：肖俨衍/魏萌/白洋

　　公司近况
　　公司发布 3Q运营数据，影像与设计产品收入约 10 亿元，同增28.2%，符合我们预期；10 月 26 日，我们受邀线下参与美图2026 年投资者日，管理层对业务进展和集团战略进行分享。
　　评论
　　AI原生服务战略从“验证”进入“放大”阶段。管理层称，经过前一阶段的多产品验证，公司逐渐把资源归拢：1）创新工作室缩减规模，精力与资源转向以Picchi、MVLAND为代表的产品，选品核心是能通过场景纵深与用户资产沉淀产生壁垒，而非底层模型能力的薄封装。2）生活场景从流量产品转消费品经营（海外先行、按SKU核算），生产力场景订阅、算力点消费、服务成果交付三层递进做厚商业化。3）新产品立项直接面向全球市场，优先中国+美国，不再先做国内再出海。4）公司更多结合开源模型和自研能力，对模型进化持乐观态度。
　　重点产品商业化有所成果，关注拓展节奏。1）Wink（视频美容）：画质修复、人像美容双核心功能高频刚需属性明确，后续聚焦精细化运营和全球化提升付费渗透率，同时延伸团队套餐、API提升ARPU空间；2）开拍（AI口播视频）：ARR同增超100%、付费用户较 25 年底翻倍（付费渗透达 20%），高等级SVIP渗透率持续提升，同时切入办公场景（与WorkBuddy等生态打通）；3）Picchi（AI原生人像修图Agent，攻防型新品）：滚动31 天净流水约 130 万元，有效会员渗透为传统产品 1.3-2.5 倍，接近生产力产品付费水平；管理层对其中期定位为AI原生的美图秀秀，但当前推广克制（模型还需 3-6 个月迭代），公司预计或有望激活美图秀秀 90%未付费用户。4）MVLAND（AI音乐视频）：净流水ARR接近 85 万美元、75%来自海外、月ARPU约 34美元，管理层看好其行业属性强（对应音乐/娱乐行业）。
　　盈利预测与估值
　　我们维持 26 和 27 年非通用准则归母净利润，维持“跑赢行业”评级，维持目标价 6.6 港元，对应 26/27 年 20/17 倍目标Non-IFRSP/E，较当前有 69%上行空间，当前股价交易于 12/10 倍26 和 27 年Non-IFRS P/E。
　　风险
　　付费用户渗透不及预期；市场竞争加剧；宏观经济波动。