鹏辉能源(300438)：经营向好但减值影响利润释放

机构：华泰证券
研究员：刘俊/边文姣/邵梓洋

　　公司发布三季报，26Q1-Q3 收入178.7 亿元，同比+135.7%，归母净利11.8亿元，同比+928.8%；26Q3 收入68.88 亿元，同/环比+110.0%/+10.9%，归母净利3.62 亿元，同/环比+78.6%/-26.6%。公司受益于户储、工商储客户需求，大电芯新增产能有望释放出货空间，海外直接交付与AIDC 布局有望打开盈利增量，我们看好公司储能业务成长潜力，维持“买入”评级。
　　Q3 出货增长，减值及费用扰动盈利
　　26Q3 归母净利同比+78.6%、环比-26.6%，扣非净利3.82 亿元，同/环比+118.5%/-26.0%，净利环比回落主要受减值及费用增加等影响，Q3 资产及信用减值合计2.44 亿元（资产减值主要系碳酸锂跌价造成存货减值，信用计提主要系部分诉讼费用），环比多计提约1.5 亿元，股权激励费用约0.6亿元。根据公司26Q3 业绩会，Q3 出货约16.5GWh，较Q2 增加约1.8GWh，其中大储/小储/大消费约7.04/6.6/2.9GWh；我们推测公司储能电芯单Wh净利约3-4 分，消费电池盈利约1-1.5 亿元。公司26Q3 毛利率/净利率达20.00%/4.89%，环比+0.41/-3.00pct，海外交付占比提升支撑毛利率提升；期间费用率达9.88%，环比+1.14pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别环比+0.63/+0.07/+0.22/+0.24pct。
　　大电芯产线稳步爬产，上修海外出货预期
　　根据公司26Q3 业绩会，公司大储订单能见度看到27Q1，27Q1-Q2 产能利用率及销售预期仍较好，公司26Q3 大储出货7.04GWh、环增15%-16%；海外确收3.1GWh，较Q2 的1.2GWh 明显提升，27 年海外大储直接交付预期由约7GWh 上修至10GWh 以上。公司587Ah 第一条产线已达产，第二、第三条线预计分别于11 月中旬、12 月左右达产，Q4 预计贡献一定交付量，中期成本有望较314Ah 低5%-10%。
　　消费领域需求改善，AIDC 布局持续推进
　　根据公司26Q3 业绩会，Q3 小储出货6.6GWh，毛利率约18%，小储受原材料降价、客户观望影响，提货节奏有所放缓，但产能利用率依然维持接近满产。公司正将100Ah 产线正向85Ah 及特定UPS 电芯切换，产线切换缓解小电芯供需压力。公司Q3 大消费出货2.9GWh、环增约35%，毛利率21%以上，主要系轻型动力、无人机等圆柱产品需求改善。公司AIDC 布局持续推进：UPS 已为部分头部客户生产、送样并取得订单；BBU 完成初步送样检测，首批超级电容产品已进入送样阶段；ESS 正与东南亚、澳洲潜在客户沟通，预计27 年有部分海外项目交付。我们持续看好公司新业务布局打开业绩增长空间。
　　维持“买入”评级
　　考虑到消费税传导存在压力，上游碳酸锂等原材料降价造成资产减值，我们下修公司毛利率假设、上修减值假设，预计公司26-28 年归母净利15.98/26.90/37.98 亿元（ 前值19.02/36.31/43.86 亿元， 下修16.0%/25.9%/13.4%）。参考可比公司27 年Wind 一致预期平均PE 9 倍（前值12 倍），考虑到公司用户侧储能先发优势突出、大电芯放量与盈利拐点确立，给予公司27 年目标PE 10 倍（前值13 倍），对应目标价53.50 元（前值93.73 元），维持“买入”评级。
　　风险提示：储能需求不及预期；行业竞争加剧及价格下滑；原材料价格波动；产能扩张及新品良率不及预期；海外拓展及关税、汇率风险。