兖矿能源(600188)：高现货占比放大利润弹性 高分红比例凸显红利价值

机构：长城证券
研究员：张绪成

　　全球布局的煤炭龙头，煤价回升推动业绩改善。兖矿能源是山东省属国有重点煤企、华东地区动力煤龙头及中国最大的煤炭出口企业之一，目前已形成山东、陕蒙、新疆和澳大利亚四大煤炭生产布局，山东省国资委为实际控制人。2026H1 公司实现归母净利润71.5 亿元，同比+47.8%；扣非归母净利润46.1 亿元，同比+4.0%，业绩改善主要受益于煤炭及煤化工产品价格上涨；公司挂牌转让内蒙古鑫泰煤炭100%股权，Q1 确认投资收益28.4 亿元。分季度看，2026Q2 实现归母净利润31.9亿元，环比-19.2%；扣非归母净利润35.5 亿元，环比+234.5%。
　　资源与产能基础扎实，低长协与海外煤放大煤价上行弹性。截至2025 年末，公司煤炭可采储量为95.2 亿吨，产能合计2.59 亿吨/年、权益产能1.53 亿吨/年。2026H1公司境内自产煤吨煤售价、吨煤成本和吨煤毛利分别为496 元、263 元和233 元。
　　海外方面，2026H1 兖煤澳洲吨煤售价为154 澳元，同比+3.0%；2026Q2 吨煤售价为160 澳元，环比+9.0%。截至2026 年10 月23 日，秦港Q5500 山西产现货平仓价年初以来均价较上年同期上涨21.0%；截至2026 年10 月23 日，纽卡斯尔港6000 大卡、5500 大卡动力煤FOB 年初以来均价较上年同期分别上涨25.1%、31.0%。公司现货煤占比高叠加澳洲煤市场化定价，煤价上行有望释放较强利润弹性。
　　煤化工构成第二盈利支柱，核心产品贡献主要毛利。2026H1 公司煤化工业务实现收入137.5 亿元、毛利40.7 亿元，同比分别+9.5%、+30.7%；毛利率为29.6%，同比提升4.8 个百分点。其中，甲醇、石脑油、全馏分液体石蜡和乙二醇合计贡献毛利34.4 亿元，占煤化工业务毛利的84.4%。截至2026 年10 月23 日，甲醇和液蜡现货年初以来均价较上年同期分别上涨22.9%、17.7%。
　　拟收购优质电力资产，装机规模与盈利有望显著提升。2026 年6 月公司拟以164.15亿元收购新能源集团和山能售电100%股权，收购完成后电力装机规模将由155万千瓦提升至1356 万千瓦。两家标的公司2025 年合计实现归母净利润9.58 亿元，相当于公司同期归母净利润的11.43%。
　　曹四夭钼矿进入实质开发阶段，2028 年有望建成投产。曹四夭钼矿项目已于2026年5 月取得采矿许可证，力争2028 年建成。钼属于稀有难熔金属，下游八成用于钢铁冶金，并广泛应用于航空航天、军工及新能源等高端领域，项目投产后有望成为公司新的利润来源。
　　高比例分红延续，资金充足与资本开支回落支撑股东回报。公司2019-2025 年现金分红比例均超过50%。2025 年现金分红50.2 亿元，分红比例为60%；2026 年中期拟分红20.1 亿元，占H1 归母净利润的28.1%。假设公司2026 年分红比例为50%（公司规定2026-2028 年度分红比例为当年扣除法定储备后净利润的50%），其余可比公司延续2025 年实际比例。以2026 年10 月23 日市值及ifind 一致预期归母净利润测算，公司2026 年预期股息率约5.90%，居可比公司首位。截至2026H1，公司货币资金和未分配利润分别为548.9 亿元、522.3 亿元；同期经营活动现金流净额为138.4 亿元，同比-1.2%；2026 年资本开支预算同比下降10.1%至198.3 亿元。较充足的账面资金、稳定的经营现金流及全年资本开支预算回落有望支撑分红。
　　投资建议：考虑公司煤炭资源储备丰富，产能规模较大；境内长协煤占比较低、澳洲煤炭采用市场化定价，煤价上行有望释放利润弹性；煤化工业务盈利改善，优质电力资产注入有望显著提升业务规模。预计2026-2028 年公司营业收入分别为1731.2 亿元、1879.6 亿元和1990.3 亿元，同比增长19.4%、8.6%和5.9%；归母净利润分别为174.8 亿元、187.1 亿元和201.9 亿元，同比分别+108.6%、+7.1%和+7.9%；EPS 分别为1.74 元、1.86 元和2.01 元，截至2026 年10 月23 日股价，对应PE 分别为10.5 倍、9.8 倍和9.1 倍。相对估值方面，中国神华为动力煤行业龙头，中煤能源业务涵盖动力煤、电力及化工，陕西煤业和晋控煤业以动力煤开采销售为主业。因此，我们选取中国神华、中煤能源、陕西煤业和晋控煤业作为可比公司。公司2026 年预测业绩对应PE 为10.5 倍，低于可比公司13.0 倍的平均PE。
　　维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价上涨不及预期、资产收购及项目推进不及预期、生产安全事故、汇率波动、地缘政治与海外经营、环保政策趋严