恩捷股份(002812)：盈利持续确认 隔膜价格持续上行

机构：山西证券
研究员：肖索/杜羽枢

　　事件描述
　　10 月26 日，公司公告2026 年三季报，2026 年前三季度公司实现营业收入142.3 亿元，同比增长49.1%，实现归母净利润17.9 亿元，大幅扭亏为盈，扣非归母净利润18.3 亿元，同比增长2263.8%，公司业绩在预告范围之内，超之前的市场预期。
　　单季度看，Q1/Q2/Q3 营收分别为39.1/47.6/55.6 亿元逐季提升，归母净利润分别为2.6/5.6/9.7 亿元逐季加速，毛利率分别为28.1%/31.4%/36.6%逐季抬升。
　　26Q3 实现营业收入55.6 亿元，同比+46.9%、环比+16.6%；归母净利润9.7 亿元，同比+14245.3%、环比+74.0%；扣非归母净利润9.8 亿元；毛利率36.6%，环比+5.2pct；净利率19.3%，环比+5.5pct；单季经营现金流净额约8.8 亿元，三季度末存货15.7 亿元，环比下降3.6 亿元。
　　事件点评
　　隔膜产品量价齐升，供给释放仍需时间：①量增：预计公司Q3 湿法隔膜出货超45 亿平，预计Q4 环比还有提升，全年出货有望超170 亿平，考虑玉溪二期8 条线投产、自贡50 亿平产能逐步释放以及并购爱思开（SK ietechnology）的产能，预期明年公司出货有望增长30%；②价升：隔膜价格自2025 年下半年触底后开始回升，估算26Q3 公司销售均价较上半年提升约10%，公司库存持续去化，主动优化低价订单、高毛利产品占比提升；③盈利持续上行：估算公司Q3 单平毛利0.40-0.45 元，环比提升约0.08-0.10 元，单平净利约0.20-0.21 元，环比提升约0.08-0.10 元，公司盈利主要来自隔膜供给紧张导致的产品价格上升。
　　费用率控制较好，单平费用稳定：2026 年前三季度期间费用合计18.4亿元，同比+4.1 亿元；期间费用率12.9%，同比下降2.1pct。其中销售费用率1.0%、管理费用率5.3%、研发费用率4.4%（费用6.3 亿元，同比+26.5%，固态电解质等新品研发投入加码）、财务费用率2.3%。费用增速低于收入增速（+49.1%），规模效应下费用率持续摊薄。估算公司Q3 单平费用0.14-0.15元，环比Q2 基本持平。
　　投资建议
　　公司是国内锂电隔膜绝对龙头，隔膜产品继续呈现量价齐升趋势。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为29.3/49.0/61.5 亿元，对应公司10月26 日收盘价48.03 元，相当于2026 年16.1 倍的动态市盈率，维持“买入-A”评级。
　　风险提示
　　包含但不局限于以下风险：1、供给超预期释放，产品价格下降的风险；2、汇率波动风险；3、市场竞争格局恶化的风险；4、原材料价格上涨风险；5、海外政策/投资风险；6、锂电技术路线变化的风险。