香飘飘(603711)：旺季节奏后移 Q3业绩承压

机构：东方证券
研究员：李耀/张玲玉

　　公司发布2026 年三季报。26 年前三季度营收18.60 亿元（yoy+10.5%）、归母净利1183 万元（上年同期亏损8921 万元），实现扭亏；扣非净利-369 万元，仍小幅亏损。单Q3 营收5.84 亿元（yoy-10.0%）、归母净利97 万元（yoy-88.1%）、扣非净利-221 万元（上年同期盈利约462 万元），收入及利润表现承压。前三季度经营性现金流净额3748 万元（上年同期-2696 万元），其中单Q3 为1.74 亿元（yoy-24.6%）。
　　主动去库渠道纾压，关注后续旺季动销。单Q3，冲泡类收入3.46 亿元（yoy-13.1%），我们预计主因旺季备货节奏后移；即饮类收入2.28 亿元（yoy-5.6%），降幅较上半年扩大。单Q3 经销商、直营、电商收入分别为5.05、0.43、0.20 亿元，同比分别-8.8%、-10.8%、-18.2%，我们预计主因公司为渠道纾压积极去库。
　　区域上，单Q3 华东收入2.36 亿元（yoy-12.4%），核心市场有所承压；西南收入0.85 亿元（yoy+2.9%），保持小幅增长。季末经销商1679 家，较6 月末净减少21家，渠道结构持续调整。
　　销售费用有所节约，盈利待修复。单Q3 毛利率34.79%（同比-3.79pct），我们预计主因收入结构变化；销售费用率降至21.20%（-4.84pct），管理费用率升至11.15%（+2.77pct），财务费用率0.30%（+1.78pct），研发费用率2.07%（-0.37pct）。综合影响下，Q3 归母净利率0.17%（-1.09pct）、扣非净利率-0.38%（-1.09pct），单季非经常性损益318 万元支撑归母端微利，主营盈利仍待修复。
　　关注冲泡传统旺季的终端动销与补货节奏，规模效应有待释放。我们认为Q4 至次年Q1 为冲泡核心旺季，当前渠道库存处于低位、经销商信心修复，叠加"古方养生"新品矩阵持续丰富，旺季启动质量值得期待。
　　维持买入评级，目标价16.29 元。考虑到Q3 冲泡备货节奏后移、即饮降幅扩大，我们下调公司2026-28 年归母净利润预测至1.99、2.22、2.54 亿元（原值2.13、2.37、2.70 亿元），延续采用FCFF 估值方法，给予目标价16.29 元风险提示
　　冲泡旺季动销不及预期风险、即饮新品培育不及预期风险、原材料成本大幅上升风险。