江铃汽车(000550)：纯电VAN出海启航 毛利率阶段性承压

机构：中金公司
研究员：邓学/任丹霖/荆文娟

　　业绩回顾
　　3Q26 业绩低于市场预期
　　公司公布3Q26 业绩：1-3Q26 收入287.86 亿元，同比+5%;归母净利润为9.07 亿元，同比+21%。其中3Q26 收入同环比+2%/-9%至94.24 亿元；归母净利润同环比+923%/-58%为1.68 亿元。受新能源车型毛利率承压影响，3Q26 业绩低于市场预期。
　　发展趋势
　　销量稳健扩张，单季营收环比回落。3Q26 公司营业收入同/环比+2.5%/-8.7%至94.24 亿元，1-3Q26 营业收入同比+5.5%至287.86 亿元。收入同比提升主要系销量上涨，1-3Q26 公司累计销售整车同比+9.3%至285,285 辆。我们认为，整车产品结构持续优化与海外市场不断拓展，有望为未来收入提供增长空间。
　　毛利率同环比回落，费用管控与现金流表现良好。3Q26 毛利率同/环比-3.5ppt/-2.1ppt 至10.5%，毛利率下降主要系新能源车销量占比提升；费用端，3Q26 销管研费用率同比-1.6ppt 至6.5%，环比基本持平，费用管控良好。3Q26 归母净利润同/环比+922.9%/-57.9%至1.68 亿元，同比增幅较大主要系去年同期子公司转回递延所得税资产的低基数影响。3Q26 经营性现金流同/环比+334%/-54%至11.8 亿元。往前看，随着全域降本增效专项行动持续推进，我们认为公司盈利能力有望逐步修复。
　　欧洲纯电VAN 突破落地，出海版图持续扩张。公司与福特联合开发的全新纯电VAN 车型Transit City 已于8 月底在南昌量产下线，9 月首批约1,000 台自太仓港发运欧洲，欧洲客户订单自2Q26 启动，公司预计后续有望经福特渠道拓展新西兰、澳洲市场。我们预计，随着该车型陆续交付及出口区域持续拓展，公司全球化布局有望再上台阶。
　　盈利预测与估值
　　考虑到国内销量承压且新能源占比提升拖累盈利能力，我们下调2026/2027 净利润21.6%/10.2%至13.46 亿元/16.90 亿元。当前股价对应2026/2027 年10.2 倍/8.1 倍市盈率。维持跑赢行业评级，我们同步下调目标价20%至20.00 元对应12.8 倍/10.2 倍2026/2027 年市盈率，较当前股价有26.0%的上行空间。
　　风险
　　新能源产品销量不及预期，行业竞争加剧，出口不及预期。