徐工机械(000425)：从工程机械龙头到矿山机械之王

机构：长城证券
研究员：邓宇亮

　　重组红利叠加出海溢价，徐工机械正处于业绩向上拐点与估值重塑期。通过吸收合并徐工有限，公司完成全品类资产整体上市，高毛利的挖机与矿机资产的注入显著优化了盈利结构。2025 年归母净利润逆势增长8.96%，核心动能已切换至海外与新兴板块，有效对冲国内周期波动；矿业机械等板块增长较快，海外业务持续拓展，配合供应链数字化降本，带动毛利率稳步攀升。在高管稳健治理与股权激励下，公司正由本土龙头向具备全球竞争力的绿色化、高端化与智能化转型。
　　行业逻辑由“增量扩张”向“存量出清”切换，迎来估值重构的关键窗口。本轮行业上行周期不再依赖基建强刺激，核心亮点在于出海对冲与存量换新。二手挖掘机出海借鉴日本模式并逐步深化，消化老旧存量为新机销售腾挪空间；环保约束与技术降本构成挖掘机换新动力，老旧挖掘机加速退场；起重、混凝土机械等非挖品类有望接力挖掘机，实现业绩反转。行业增长的韧性与确定性显著增强。
　　海外市场正成为中国工程机械新一轮增长主引擎，类中国市场的景气周期与市占率提升空间打开龙头估值天花板。2025 年工程机械出口额602 亿美元（+13.9%），挖掘机出口增速30.4%，非洲、中东等新兴市场基建需求旺盛。绿地投资先行指标仍处于历史较高水平，德国宣布设立5000 亿欧元基础设施特别基金催化需求。
　　当前国内龙头全球份额仅个位数，对标卡特彼勒（16.8%）提升空间较大，性价比优势驱动海外份额持续攀升。
　　徐工机械国内经营韧性强劲、海外高增破局，正从国内龙头向全球龙头迈进。国内营收稳居工程机械行业前二，穿越周期毛利率已现改善。海外布局50 多家子公司、300 多个经销商，2026H1 海外营收309.17 亿元（+21.03%），海外毛利率升至24.76%。全球份额仅5.3%，仍有广阔提升空间，国际化已成核心增长引擎，成长确定性高。
　　徐工矿山机械电动化、无人化优势凸显，海外拓展打开成长空间。公司具备大型露天矿山成套装备供应能力，已实现百台纯电无人矿卡集群运营，并与福德士河签署150—200 台240 吨纯电动矿卡供货合约。依托成套化布局及电动化、无人化技术积累，矿机业务有望加速全球市场拓展，成为公司增长与盈利改善的重要驱动力。
　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028 年公司营业总收入将分别达到1160.37 亿元、1333.25 亿元、1520.18 亿元，同比增长率分别为15.1%、14.9%、14.0%；　　归母净利润分别为77.31 亿元、101.98 亿元、120.03 亿元，同比增长率分别为17.6%、31.9%、17.7%；当前股价对应2026 年、2027 年PE 预计为10.8 倍、8.2倍。徐工机械作为国内全品类工程机械领军企业，在吸收合并徐工有限实现整体上市后，核心资产质量与核心竞争力迎来根本性跃升。未来公司将充分受益于国内工程机械存量更新与周期触底反弹的行业增长机遇；同时，其海外业务在产品覆盖、高溢价市场开拓、全球协同研发及本土化运营等维度均处于行业第一梯队，2025年公司境外营收占比已达48.20%且海外毛利率稳步攀升，未来海外市场份额与盈利水平有望持续双升。目前公司估值水平显著低于同业龙头，具备估值修复弹性，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险、技术迭代滞后风险、政策与经营合规风险。