富安娜(002327)点评：26Q3业绩承压 期待去库存调整完毕后迎来修复

机构：申万宏源研究
研究员：王立平/求佳峰

　　公司发布26 年三季报，26Q3 营收、归母净利润低于预期。26Q1-3 营收16.6 亿元，同比增长1.9%，归母净利润1.4 亿元，同比下滑15.4%，扣非归母净利润1.1 亿元，同比下滑21.9%。单季看，26Q3 营收4.8 亿元，同比下滑10.6%，归母净利润0.19 亿元，同比下滑64.6%，扣非归母净利润0.18 亿元，同比下滑66.6%，公司仍处于主动去库存调整，营收、净利润低于预期。
　　销售费用率上行，毛利率及净利率承压。26Q1-3 毛利率51.6%，同比下滑2pct，期间费用率41.6%，同比增加0.5pct，其中销售费用率增加1.1pct，管理/研发费用率分别下降0.4/0.3pct，最终归母净利率8.2%，同比下降1.7pct。
　　坚定执行去库存，存货同比下降，账面资金充裕。26Q1-3 期末存货7.6 亿元，同比下降8.8%，存货周转天数约246 天，同比改善39 天。虽然26Q1-3 经营现金流净额2.1 亿元，同比下滑48.6%，但截至26Q3 末，账上货币资金、交易性金融资产及其他流动资产合计约9.1 亿元，整体流动性依旧充裕，具备较强抗风险能力。
　　根据此前中报披露分渠道表现：1）26H1 线上/直营/加盟营收分别为5.7/3.1/1.8 亿元，同比+13.5%/+11.4%/-5.8%，毛利率分别为48.2%/62.8%/48.3%，同比-1.3/-3.5/-1.0pct，主要渠道毛利率均有所下滑，电商营收贡献占比已达48%。2）从门店数量看，26H1 末总门店数1313 家（较年初净关80 家），其中直营486 家（较年初净关8 家）、加盟827 家（较年初净关72 家）。公司持续推进渠道结构优化，适度收缩低效门店，加快购物中心及奥特莱斯等高势能渠道布局，同时依托数字化工具和系统化培训提升加盟商运营效率，为长期增长积蓄动能。
　　公司资产质量优秀，期待去库存调整完毕之后迎来修复。考虑到公司去库存进度及经营改善节奏，我们主要下调各渠道营收，并上调销售费用率，因此下调盈利预测，预计26-28 年归母净利润3.0/3.2/3.5 亿元（原为3.5/3.7/4.0 亿元），对应PE 为17/15/14 倍，由“增持”下调至“中性”评级。
　　风险提示：国内零售恢复低于预期；行业竞争加剧；商品房住宅销售不达预期。