中国建材(3323.HK)：基础建材与新材料业务加速分化

机构：华泰证券
研究员：方晏荷/石峰源/黄颖/樊星辰/孔舒

　　公司公布三季度业绩：26 年前三季度累计实现收入1300 亿元，同比-2.6%；实现归母净利润-7.3 亿元，较去年同期29.6 亿元由盈转亏，基本符合公司此前预亏的7.6 亿元。公司Q3 单季度实现收入485 亿元，同比-3.3%/环比+6.1%，实现归母净利1.0 亿元，同比去年同期的16 亿元-93.7%，但较26年Q1/Q2 的-1.8/-6.5 亿元实现了盈利，我们认为主要受益于电子布等新材料业务的盈利增长。我们认为，公司在行业下行周期中坚定引领供给侧改革，同时新材料和海外业务展现出较高韧性，结构优化成效显著，维持“买入”。
　　基础建材ASP 下滑拖累核心业绩增长
　　公司26 年前三季度综合毛利率18.1%，同比-2.8pct，我们认为主因水泥熟料、混凝土和骨料等基础建材业务ASP 同环比下降，虽公司努力降本增效实现了单位成本下降，但仍无法弥补价格端下滑。受益于电子布等新材料业务ASP 环比提升，公司综合毛利率较26H1 提升1.9pct。基础建材业务承压，导致公司前三季度利润总额同比-71.1%至23.4 亿元；此外由于公司大量新材料业务集中在非全资子公司，所得税费用/少数股东收益为15.4/15.3亿元，同比基本持平/-57.7%，降幅少于利润总额降幅，拖累归母净利亏损。
　　管理/财务费用率刚性导致摊薄效应下降
　　公司前三季度销售/管理/研发/财务费用合计约195.6 亿元，同比-1.3%，但受收入下降影响，期间费用率15.1%，同比+0.2pct，费用管控整体平稳但未完全对冲毛利率下滑。其中销售费用27.9 亿元，同比-4.4%；管理费用97.2 亿元，同比+2.1%；研发费用35.9 亿元，同比-11.0%；财务费用34.6亿元，同比+3.6%，管理和财务费用同比仍有小幅提升，是推动期间费用率上行的主要因素。期末资产负债率63.8%，较年初+1.9pct；前三季度经营现金流净额23.0 亿元，同比-68.6%，但受益于筹资资金增加，公司期末现金及现金等价物354.0 亿元，较上年同期241.2 亿元同比增加。
　　新材料形成短期盈利支撑，基础建材中长期布局仍需加快受益于公司前期在玻纤电子布、高性能碳纤维和超薄超强锂电池隔膜等新材料业务的积极布局，2026 年以来新材料逐渐成为公司业绩增长的重要支撑；公司进一步加大各子公司在相应领域的资本开支和投入，有望提升新材料未来盈利的占比。基础建材短期盈利仍然承压，26 年前三季度信用及资产减值损失合计约22.0 亿元，较去年同期的6.6 亿元明显增加。但随着公司国内产能优化和资产再梳理，我们认为当前加快国内协作和海外拓展，有望为基础建材中长期盈利改善提供基础。
　　盈利预测与估值
　　考虑26 年以来水泥下游需求恢复及行业竞合格局改善慢于预期，我们下调公司26-28 年水泥ASP 及吨毛利假设，预计公司26-28 年归母净利为1.2/32/55 亿元（较前值18/46/66 亿元分别下调93%/32%/16%）。近期水泥行业治理超产提速、行业竞合共识增强，我们预计公司26Q4 基础建材亏损有望改善、新材料盈利环比进一步提升。我们预计公司27 年BVPS 为12.61 元，考虑短期地产链盈利及电子布新业务估值均承压，给予公司27年0.3xPB（较21 年以来PB 均值折价30%），目标价4.15 港元（前值5.85港元，基于26 年BVPS 12.57 元及0.4xPB，与2021 年以来PB 均值一致）。
　　风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期，特种纤维布盈利贡献低于预期。