天润乳业(600419)2026年三季报点评：改革成效显现 疆外明显加速

机构：华创证券
研究员：欧阳予/范子盼/张恒玮

　　公司发布26 年三季报。26Q1-3 实现收入21.9 亿，同比+5.4%；归母净利润0.8亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.5 亿元，同比-30.0%。Q3 实现收入7.4 亿元，同比+8.4%；归母净利润0.26 亿元，同比+131.1%；扣非归母净利润0.35 亿元，同比+85.7%。
　　评论：
　　26Q3 常温提速、低温转正，疆外拓展成效显现。分产品，26Q3 常温/低温同比+14.0%/+6.3%，受益于双节旺季备货拉动，公司常温奶增长提速，一方面疆内市场刚需支撑，渠道下沉带来增量，另一方面疆外连锁渠道快速放量；低温随疆外突破同步修复，奶皮子酸奶、手工酸奶等贡献增量；畜牧业收入同比-7.9%，系主动优化牛群结构。分市场，Q3 疆内/疆外同比+6.5%/+14.0%，疆内需求基本盘稳固，增速稳健向好；疆外环比提速明显，主要系疆外以连锁系统合作为突破口，加深与盒马、麦德龙、朴朴、良品铺子等系统合作，终端销售网点覆盖广度持续提升，贡献核心增量。
　　26Q3 毛利率大幅修复，费用率增加，净利率提升。26Q3 毛利率为18.9%，同比+4.2pct，主要系产品结构优化和减少富余奶喷粉及大包粉销售；销售/管理/研发/ 财务费用率分别为6.35%/3.63%/0.72%/1.59% ， 同比-0.11/+0.14/-0.07/+1.13pct，其他费用率基本保持平稳，财务费用率增加预计系转债利息支出。此外，所得税费用率同比+1.35pct，主要系税收政策变化影响，应税收入增加。净利率同比+1.88pct 至3.53%。
　　经营拐点逐步确立，疆外放量打开增长空间。随着牧业低效产能出清接近收尾、税收扰动逐步减弱，前期利润的核心拖累项持续弱化。展望明年，公司疆内刚需基本盘增长稳健，疆外新兴连锁渠道拓展成效明显，后续有望持续放量，与疆内市场协同驱动收入中枢上移；同时常温奶依托渠道开拓成为收入增长主力，低温品类跟随同步修复，共同推动产品结构优化。当前行业原奶供需格局改善背景下，公司一体化奶源布局的优势有望充分兑现周期红利，盈利具备稳步修复空间。
　　投资建议：Q3 经营改善提速，紧盯疆外渠道拓展，维持 “推荐” 评级。Q3公司疆内基本盘稳固，疆外连锁渠道提速发力，常温贡献主要增量，低温跟随修复，市场与产品结构同步加快经营改善。后续建议紧盯疆外连锁渠道拓展节奏，以及低温品类动销情况。我们维持26-28 年业绩预测为1.4/1.7/1.9 亿元，维持目标价11 元，对应27 年PE 约21 倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期、行业竞争明显加剧、原料成本大幅波动等。