中材国际(600970)：现金流有所改善 关注在手订单的履约情况

机构：中金公司
研究员：陈彦/任嘉禹

　　3Q26 业绩低于我们预期
　　公司公布3Q26 业绩：1-3Q26 营收319.41 亿元，同比-3.2%，归母净利润12.88 亿元，同比-37.9%。3Q26 营收106.79 亿元，同比-5.7%，归母净利润3.54 亿元，同比-45.7%。业绩低于我们预期，主要由于：1）境内水泥市场行情走弱导致毛利下降；2）美元、欧元贬值产生汇兑损失；3）应收款项减值计提增加。
　　1）海外订单稳步扩容，在手订单充裕。1-3Q26 公司新签订单643 亿元，同比+7%，其中境外新签订单448 亿元，同比+8%，截至3Q26 末，公司在手未完工合同额为708 亿元，同比+5.9%，在手订单充裕有望给未来业绩增长提供基础。2）盈利能力小幅下降，汇兑及减值损失侵蚀较多利润。1-3Q26 公司毛利率为17.03%，同比-0.15ppt，3Q26 毛利率为17.53%，同比-0.53ppt，主要受境内水泥需求疲软影响所致。1-3Q26 期间费用率为10.19%，同比+1.25ppt，3Q26 为10.71%，同比+0.95ppt，一方面由于收入下降导致费用未能有效摊薄，另一方面则由于美元、欧元贬值产生汇兑损失，前三季度财务费用金额1.20 亿元（去年同期为-0.88 亿元）。1-3Q26 公司计提资产+信用减值损失合计4.87 亿元，同比多计提1.66 亿元。3）现金流改善验证订单质量。1-3Q26 公司CFO 净额净流入2.26 亿元，去年同期为净流出6.29 亿元；其中3Q26 净流入3.83 亿元，去年同期为净流出0.22 亿元。现金流改善，主要得益于收到项目预付款及进度款增加，进一步验证订单质量。
　　发展趋势
　　公司在绿能环保业务国内外市场协同发力，矿业业务新签合同逆市增长。在矿业资本开支扩容以及绿能环保业务需求增长的背景下，我们认为这些增量业务机会有望为公司创造业绩增长动能。
　　盈利预测与估值
　　考虑到国内业务需求压力仍存，或使盈利能力持续承压，我们下调2026/27E 归母净利润23.9%/16.5%至21.8/24.8 亿元，当前股价对应2026/27E 8.7x/7.7x P/E。我们维持跑赢行业评级，考虑到市场流动性偏好变化，我们下调目标价9.1%至10 元，对应2026/27E 12.0x/10.6x P/E，隐含37.7%的上行空间。
　　风险
　　海外合同执行不及预期，装备及运维业务拓展不及预期。