阅文集团(0772.HK)：深化腾讯合作 加码AI漫剧和卡牌游戏

机构：中信建投证券
研究员：杨艾莉/郭子萱/蔡佳成

　　核心观点
　　看好短剧漫剧与衍生开发共同拓宽网文IP 变现空间。公司与腾讯扩大推广及广告合作，为短剧、AI 漫剧等内容拓展用户触达和广告变现渠道；与蹊迹游戏联合开发《群星漫卡》，则进一步探索多IP 电子集换式卡牌产品。我们认为，两项合作分别对应IP开发广度与变现深度的提升：AI 及多渠道发行有望让更多中长尾IP 获得商业化机会，衍生品及游戏开发有望提升成熟IP 的用户价值、延长商业生命周期。
　　我们预计2026-2028 年公司实现Non-IFRS 归母净利润7.09/11.17/12.09 亿元，同比转正/增长57.45%/增长8.29%，2026年10 月21 日收盘价对应PE 为27.75/17.62/16.27x。
　　事件
　　2026 年10 月12 日，公司公告修订与腾讯的推广合作年度上限，并建议修订广告合作年度上限，涉及2026-2028 年。同时，阅文创作大会上，公司正与蹊迹游戏联合开发多IP 电子集换式卡牌游戏《群星漫卡》。
　　简评
　　公司持续拓宽IP 变现路径，加码漫剧和卡牌游戏布局。10 月12 日，公司发布公告，与腾讯的推广合作和广告合作的年度金额上限得到提升。在随后的16 日，2026 阅文创作大会上公司宣布与蹊迹游戏联合开发的《群星漫卡》将在2027 年上线，涵盖《斗罗大陆》《吞噬星空》《狐妖小红娘》等顶级国漫IP。从近期的动作看，公司在持续拓宽IP 变现路径，加码漫剧和卡牌的高景气的IP 衍生赛道。
　　我们认为，两项合作分别对应IP 开发广度与变现深度的提升。AI 及多渠道发行有望让更多中长尾IP 获得商业化机会，衍生品及游戏开发有望提升成熟IP 的用户价值、延长商业生命周期。
　　1．腾讯合作扩容，短剧漫剧进一步拓展免费广告变现推广合作与广告合作分别对应投入和变现，年度上限提高为后续业务扩张预留空间。据公告，腾讯向公司支付广告佣金，对应在公司于腾讯产品上的自有平台及自营渠道投放广告；公司向腾讯支付推广服务费，借助腾讯及双方认可的第三方平台推广自身产品。
　　实际交易增长已体现合作需求，短剧及AI 漫剧是新增应用场景。据公告，2026 年前九个月，腾讯向公司支付广告佣金5.66 亿元，超过2025 年全年3.81 亿元；公司向腾讯支付推广服务费0.83 亿元，已使用原全年上限约83%。其中，微信小程序新型广告合作安排下的佣金约3.98 亿元，相关合作于2026 年第二季度由在线文学延伸至短剧及AI 漫剧。上述佣金包含不同内容形态，不能全部归为短剧漫剧收入。按双方正在磋商的潜在合作，公司估计2026-2028 年各年通过微信小程序推广短剧及AI 漫剧的服务费为0.8-1.8 亿元，反映相关渠道投入需求增加。
　　2．2026 年阅文创作大会加码游戏和卡牌布局
　　推出“IP 委员会”模式。2026 阅文创作大会于10 月16 日召开，会上宣布推出“IP 委员会”模式，首个项目为与三体宇宙合作的《保卫南山公园》，计划开展动画、真人影视和线下衍生等开发。
　　加码卡牌游戏。据CEO 侯晓楠，未来三年阅文将上线20 多款阅文IP 改编游戏。大会官宣阅文与蹊迹游戏联合开发的《群星漫卡》，国内首个多IP 电子集换式卡牌游戏，首批集结《斗罗大陆》《吞噬星空》《狐妖小红娘》等国漫IP，预计2027 年正式上线。国家新闻出版署信息显示，该产品已于2026 年8 月28 日获批，运营单位为上海蹊迹信息科技有限公司。
　　除了近期的事件以外，公司今年以来持续完善“网文IP-AI 改编-发行变现”的完整闭环，看好公司受益AI 发展改善IP 变现。
　　1）头部IP 改编游戏《异人之下》定档年底。由腾讯魔方研发、改编自《一人之下》IP 的游戏《异人之下》宣布于2026 年11 月4 日开启限量计费删档测试，计划12 月正式上线。这款中等体量的游戏上线有望为阅文贡献按流水计算的IP 授权收入。
　　2）自建国内外发行平台，为AI 改编内容提供持续的用户触达和变现场景。2026 年5 月，公司上线海外漫剧平台ToonScroll，通过AI 翻译及本地化适配输出国内漫剧，同时探索海外原创IP 开发；7 月15 日，公司在国内发布起点剧场，作为专注IP 改编剧集的自有短剧APP，承接网文IP 的视觉化开发。
　　3）增持艺画开天，深化头部动画IP 及制作能力布局。公司于2026 年6 月宣布以约4.01 亿元增持艺画开天，交易完成后持股比例提升至59.70%。艺画开天持有核心原创科幻动画IP《灵笼》，并具备长篇动画制作及大型叙事游戏开发能力。
　　投资建议：
　　看好短剧漫剧与衍生开发共同拓宽网文IP 变现空间。公司与腾讯扩大推广及广告合作，为短剧、AI 漫剧等内容拓展用户触达和广告变现渠道；与蹊迹游戏联合开发《群星漫卡》，则进一步探索多IP 电子集换式卡牌产品。我们认为，两项合作分别对应IP 开发广度与变现深度的提升：AI 及多渠道发行有望让更多中长尾IP 获得商业化机会，衍生品及游戏开发有望提升成熟IP 的用户价值、延长商业生命周期。
　　我们预计2026-2028 年公司实现Non-IFRS 归母净利润7.09/11.17/12.09 亿元，同比转正/增长57.45%/增长8.29%，2026 年10 月21 日收盘价对应PE 为27.75/17.62/16.27x。
　　风险分析
　　1）在线阅读业务持续承压的风险：免费阅读平台竞争加剧，内容分发向视觉形态倾斜，若核心付费用户和ARPU 提升乏力，在线收入可能继续下滑。
　　2）短剧及AI 漫剧竞争加剧的风险：行业从数量扩张转向质量升级，若公司爆款率优势收窄或产能扩张不及预期，新引擎收入增速将回落。
　　3）AI 内容监管趋严的风险：AI 漫剧已纳入审核体系，若备案、版权规则进一步收紧，公司内容产能和上线节奏将直接受限。
　　4）游戏授权流水不及预期的风险：三款授权游戏下半年集中公测，若上线表现或流水分成不及预期，高毛利授权收入增量将打折扣。
　　5）IP 衍生品增长放缓的风险：GMV 高增依赖头部IP 热度和渠道扩张，若复购率或新品类拓展不及预期，60%以上的增速难以维持。
　　6）海外业务拓展不及预期的风险：ToonScroll 仍处早期探索阶段，海外获客成本较高，若付费转化不足，将侵蚀公司利润。