希音-W(00625.HK)：市场如何为希音定价-增长引擎、盈利拐点与估值折价再审视

10-23 00:00

机构：华安证券
研究员：邓欣

　　本文研究对象为全球快时尚领先电商平台——SHEIN，公司正处从"高速"向"高质"转型的换挡阶段。当前市场分歧主要在于：一是关税与监管新形势下，公司未来增长盈利趋势如何；二是公司新模式新区域拓展之后，竞争优势可否延续；三是公司上市后估值相较同业已有折价，原因演化及修复路径；本文分别展开。
　　增长：SHEIN 转型以寻求自营(1P)稳健+平台(3P)放量为核心。当前公司自营(1P)增速中枢逐步换挡至稳健，经营重心已从速度切向结构优化、稳健增长，拆解未来增长框架，将集中于①平台模式转型，从零售商到服务商；②新兴市场开拓，本土化错位竞争；③Xcelerator 矩阵搭建，供应链变现升级，及其④基本盘1P 的存量优化方面。
　　盈利：短期寻底、中枢抬升。公司经调整净利率从25 年4.3%降至26Q2的2.1%、拆解盈利变量：①毛利率稳步提升是一大亮点（3P 转型/区域结构/定价策略/供应链成本）；②营业利润率25 年提升、26H1 承压核心来自两大成本变量影响；③23 年-26Q2 履约费率从42%至50%主因美国关税冲击+油价运费上涨+3P 占比提升；④23 年-26Q2 营销费率从10.8%至13.6%因拓品类拓区域投入及电商出海竞争；未来关税/监管成本长期上行是最大外部变量，公司已有3P 化+本土化+扩品类提单价等多重对冲，我们预判3P 化斜率、海外仓规模效应是未来盈利拐点关键。
　　竞争：供应链效率为独家壁垒、商家盈利生态为竞争抓手。我们分析SHEIN 相较同业平台（Temu、速卖通、Amazon、Mercado 等）优势在于：LATR 柔性供应链、差异化商家服务、品牌矩阵资产等；追赶之处则在：品类宽度、履约成本以及流量运营经验等；公司在整体跨境电商及增量市场拉美等已实现一定差异化竞争。
　　定价：PE&PS 双低，对市场折价的再审视。我们预计26-28 年净收入429/466/510 亿美元，同比+3%/+8%+9%，归母净利31.4/18.7/22.6 亿美元，同比+52%/-41%+21%，27 年PE10x/PS 0.4x 双低，估值折价源于关税监管不确定性+盈利底部尚未确认；长期考虑①公司模式正在质变而非衰退（零售商转型服务商有望实现远期最大价值)；②未来随着3P化提速、海外仓优化履约成本、积极应对监管及关税，公司盈利估值有望实现戴维斯双击。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：关税监管合规风险/转型风险/竞争加剧/供应链稳定性风险