安踏体育(2020.HK)：26Q3流水有所波动 国庆表现亮眼、维持全年指引

机构：中信建投证券
研究员：叶乐/黄杨璐

　　核心观点
　　26Q3 公司国内消费动能较上半年明显放缓，叠加部分地区极端天气、行业促销竞争加剧，其中：1）安踏主品牌Q3 流水中单位数下滑，库销比保持稳定，9 月受中秋节连休拉动环比改善，国庆期间全渠道流水实现高单位数正增长；2）FILA 品牌Q3 流水低单位数下滑，潮牌表现较好、库销比有所改善；3）所有其他品牌Q3 流水增长25%-30%，迪桑特、可隆、MAIA ACTIVE 延续良好增长势头；10 月初PUMA 完成股权交割；狼爪品牌目前处于整合调整期。
　　后续展望：公司维持年初指引不变，即安踏主品牌流水低单位数增长、Fila 流水中单位数增长、其他品牌保持20%+增长，经营利润率分别为20%左右、约25%、25%+。2027 年春节较2026 年提前11 天，预计有助于26Q4 销售。
　　事件
　　公司发布2026 年第三季度营运表现报告： 26Q3 安踏品牌、FILA品牌、所有其他品牌零售流水同比分别实现中单位数下滑、低单位数下滑、25%-30%正增长。
　　简评
　　安踏主品牌：26Q3 行业承压下有所波动，月度逐步改善、9 月以来逐步好转。三季度国内消费动能较上半年明显放缓，服装鞋帽等可选消费压力突出，叠加部分地区极端天气、行业促销竞争加剧。26Q3 主品牌安踏中单位数负增长，其中预估大货线下高单位数下降、儿童线下低单位数下降、线上基本持平。三季度末库销比约5 个月、同比持平；大货线下折扣71 折同比持平，线上48折同比加深2 个点。挑战最大的是线下传统街铺及Mall、百货内部分门店，Mall、奥莱新形象门店表现依然健康。未来重心为提升全国Mall 渗透率、优化奥莱运营，街铺以质换量、推进灯塔店计划，以更少门店覆盖低线城市。公司维持全年安踏品牌流水、利润指引不变。
　　FILA 品牌：26Q3 潮牌表现亮眼，库销比改善。26Q3FILA 品牌低单位数负增长，其中大货线下中单位数下降、儿童线下低单位数下降，潮牌中单位数增长，主要系低基数+产品调整到位；线上低单位数正增长。三季度末FILA 库销比6 个月以下/同比改善0.3 个月（9 月底因国庆、双十一备货处季节性高位）；线下折扣72 折/同比加深2pct，线上接近6 折/同比持平。9 月新签代言人杨幂、王安宇，推广EXPLORE 冲锋衣、户外鞋、柔云路跑鞋；第七代标准门店升级持续推进。
　　其他品牌：流水增长良好，迪桑特、可隆、MAIA 延续较快增长。26Q3 所有其他品牌流水增长25%-30%，其中：1）迪桑特：Q3 流水增长15%-20%，前三季度累计接近25%；库销比6 个月以下、同比改善，全渠道折扣维持9 折。借中国官方HYROX 赛事推广综训系列；2）可隆：Q3 零售流水接近30%增长、同店超15%，动销率、库销比、售罄率、折扣率均优于行业。可隆新会员销售占比约50%、180 天老客复购率约30%，差异化靠高品质渠道稀缺性、亚洲品牌基因（版型/审美/功能本土化）、全场景商品布局；3）MAIA ACTIVE：Q3 增长30%以上、前三季度累计接近30%；沈阳、哈尔滨、长春开出3 家三代零售店。4）PUMA：于10 月初完成股权交易交割，安踏正式成为PUMA 最大股东与长期战略伙伴，持股29.19%，第一阶段将聚焦中国市场，以安踏的中国消费者洞察、零售、物流与数字化能力帮助PUMA 改善全球经营；5）狼爪：9 月起在沈阳、长春等北方重点城市推新形象店（突出男装色调与特色产品），开店以来各周及国庆零售表现均符合预期、消费者反馈积极。
　　26Q4 展望： 1）流水方面：公司维持原有指引，2026 年安踏、FILA、其他品牌流水将分别实现增长低单位数、增长中单位数、20%以上增长，利润率方面指引安踏、FILA、其他品牌的经营利润率将达到20%左右（25 年为20.7%）、25%左右（25 年为26.1%）、25%+（25 年为27.9%）。2026 年9 月以来所有品牌表现有所改善，国庆黄金周全渠道流水安踏品牌高单位数增长、FILA 低双位数增长、其他品牌20%以上增长。
　　2）安踏主品牌持续加码跑步及篮球品类；FILA 深化专业赛道布局，持续优化产品矩阵与门店体验；迪桑特、可隆品牌动能强劲，聚焦品牌心智和高端定位。3）盈利端： Amer 配售一次性利得计入上半年，全年利息收入预计较往年有所回落，26Q4 PUMA 预计将会对于业绩产生影响（按照持股比例*26Q4 业绩）。
　　盈利预测：预计公司2026-2028 年营收875.6、955.9、1045.5 亿元，分别同比+9.2%、+9.2%、+9.4%；归母净利润分别为157.3、158.6、176.5 亿元，同比+16.1%（若剔除Amer 配售产生的一次性利得15 亿元后净利润约为142 亿元/+4.5%）、+2.7%（若剔除Amer 配售产生的一次性利得对应增速为+11.6%）、+11.7%；对应最新P/E 分别为11.5x（剔除一次性利得后为12.7x）、11.4x、10.2x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：若部分品牌通过加深折扣率进行库存去化，将加剧行业价格竞争，进而影响公司折扣率水平，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。
　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
　　海外需求疲软，影响AMER 海外市场销售：Amer Sports 海外市场销售占比较高，欧美等海外市场如果出行需求下行，将影响Amer 的销售表现。