国投电力(600886)：来水改善支撑盈利修复 煤价上行制约业绩表现

机构：长江证券
研究员：张韦华/司旗/宋尚骞/刘亚辉/张子淳

　　事件描述
　　公司发布2026 年三季度主要经营数据公告：2026 年7-9 月，公司控股企业累计完成发电量548.57 亿千瓦时，上网电量536.22 亿千瓦时，与去年同期相比分别增加14.55%和14.56%；公司控股企业平均上网电价0.317 元/千瓦时，与去年同期相比减少5.09%。
　　事件评论
　　水电电量明显修复，绿电出力有所改善。2026 年三季度，公司完成水电上网电量363.00亿千瓦时，同比增长15.70%，较二季度同比下降28.31%的表现明显改善。具体来看，雅砻江水电完成上网电量335.37 亿千瓦时，同比增长19.07%，流域来水改善支撑电量明显修复；国投大朝山、国投小三峡上网电量分别同比下降18.65%、4.52%，不同流域表现仍有分化。电价方面，三季度公司控股企业平均上网电价0.317 元/千瓦时，同比下降1.7 分/千瓦时。虽然水电电价或有所波动，但雅砻江电量快速增长有望对板块盈利形成支撑。新能源方面，三季度公司新增光伏装机8.92 万千瓦，截至季度末风电、光伏装机分别达到420.53 万千瓦、847.86 万千瓦，同比分别增长5.44%、44.95%；当季风电、光伏上网电量分别同比增长14.29%、46.93%，增速较上半年均有所提升。但考虑新能源市场化交易带来的电价压力，以及新增项目投产带来的折旧等成本增长，电量增长对盈利的拉动或将受到一定限制。
　　火电投产带动电量增长，煤价上行限制板块盈利。2026 年三季度，公司完成火电上网电量132.14 亿千瓦时，同比增长7.26%，较二季度同比微降0.45%的表现有所改善，主要得益于新机组投产贡献增量：钦州二电4 号、3 号机组分别于8 月、9 月投产，带动当季钦州二电上网电量同比增长112.17%；舟山燃机贡献上网电量4.45 亿千瓦时。此外，泰国新增垃圾发电项目于8 月投产，也贡献部分电量增长。存量项目方面，国投北疆、国投钦州、华夏电力、国投湄洲湾上网电量分别同比下降0.54%、11.05%、7.21%、3.08%，表明存量机组电量仍面临一定压力；国投盘江则同比增长28.99%，区域间表现仍有分化。
　　电价方面，结合行业表现来看，三季度火电电价有望实现同比改善。成本方面，三季度秦皇岛港动力末煤Q5500 均价881.94 元/吨，同比上涨209.48 元/吨、环比上涨61.28 元/吨，虽然长协煤能够一定程度平滑市场煤价波动，但煤价持续上行预计仍将推升公司燃料成本；同时，新机组投产也将带来折旧等成本增加。整体来看，新增装机带动电量稳健增长，但煤价上涨预计将主导火电板块盈利表现。综合清洁能源板块表现，预计水电增发将成为公司三季度盈利的重要支撑，火电燃料成本上升则将制约整体业绩修复幅度。
　　盈利预测与估值：根据最新经营数据，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028 年对应EPS 分别为0.87 元、1.01 元及1.06 元，对应PE 分别为18.16 倍、15.61 倍及14.98倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、煤炭价格出现非季节性波动；
　　2、来水不及预期风险。