黔源电力(002039)：高基数下来水同比转枯致盈利承压

10-23 00:00

机构：华泰证券
研究员：王玮嘉/李雅琳/黄波/康琪

　　黔源电力发布三季报：1-9M26 实现营收18.64 亿元（yoy-14.06%），归母净利4.08 亿元（yoy-17.18%），扣非净利4.05 亿元（yoy-17.55%）；对应3Q26 营收7.52 亿元（yoy-41.53%，qoq+16.79%），归母净利1.75 亿元（yoy-52.06%，qoq+22.02%），处于我们3Q26 业绩前瞻报告预期的1.46-2.56 亿元下区间。3Q25 公司水电站所在流域来水大幅偏丰、电量创历史新高抬高基数，3Q26 电量同比回落致业绩承压，但电价保持稳健、财务费用延续下降趋势，我们认为来水波动不改水电长期价值，维持“买入”评级。
　　3Q26 发电量同比-41.7%，1-9M26 平均上网电价同比保持稳健1-9M26 公司来水同比偏多6.2%，但流域分化明显，北盘江/三岔河流域分别同比偏少17.9%/4.9%，芙蓉江流域同比偏多149.8%。1-9M26 公司实现发电量67.89 亿千瓦时，同比-14.32%，其中3Q26 发电量约27.53 亿千瓦时，占1-9M26 发电量的40.55%，同比-41.70%，主因上年同期来水大幅偏丰、3Q25 单季47.23 亿千瓦时发电量创历史新高。我们测算公司1-9M26平均上网电价（含税）同比+0.41%至0.314 元/千瓦时，较为平稳。3Q26公司营收同比-41.53%，略小于电量同比降幅；由于水电发电边际成本较低、固定成本刚性，3Q26 归母净利润同比降幅-52.06%大于收入同比降幅。
　　财务费用持续下降，自由现金流仍处于较高水平3Q26，公司财务费用延续下行趋势，同比-27.32%至3,940 万元；1-9M26，公司财务费用同比-28.92%至1.17 亿元。由于3Q26 来水同比转枯导致净利润同比下降，1-9M26 公司经营净现金流同比-11.40%至12.90 亿元（1H26yoy 为+16.76%）；购建固定资产等现金流支出同比+14.67%至1.59亿元，公司自由现金流（简略测算自由现金流=经营净现金流-购建固定资产等现金流支出-财务费用）同比-12.05%至10.14 亿元，但仍处于较高水平。
　　目标价23.56 元，维持“买入”评级
　　由于3Q26 以来公司水电所在流域来水整体同比转枯，且主汛期Q3 发电量占比较高，对全年盈利影响较大，我们下调公司2026-2028 年发电量20.93%/21.13%/21.38% ，从而下调公司2026-2028 年归母净利润41.14%/37.69%/38.03%至4.07/4.78/4.79亿元，对应EPS为0.95/1.12/1.12元。考虑小水电来水波动较大，为体现水电长期价值，我们由PE 估值改为PB 估值，基于2027E BVPS11.78 元，参考可比公司2027E PB 的Wind一致预期均值2.3x，考虑公司盈利稳定性低于大多数可比公司，给予公司2.0x 2027E PB，对应目标价23.56 元（前值27.30 元基于16.0x 2026-27E平均PE）。
　　风险提示：小水电发电量波动较大风险，来水/分红比例提升不及预期，电价政策变化风险。