珀莱雅(603605)：国货美妆龙头破局 剑指全球前十

机构：广发证券
研究员：嵇文欣/张望

　　国货美妆龙头，整装迈向“双十”新征程。公司是国内领先的百亿化妆品集团，17-24 年收入/归母净利润CAGR 分别达29.3%/33.9%。面对管理过渡与竞争升级，公司强化四大中台及职能部门对品牌事业部的赋能并完成组织架构扁平化调整。新任管理层于2025 年正式提出未来十年成为全球化妆品行业前十的“双十”战略蓝图，核心管理团队磨合阵痛期后向心力显著回升，2026 年618 大促面对海外大牌强势竞争主品牌仍获天猫美妆全周期榜单第3 名，展现穿越周期的成长韧性。
　　成长驱动一：大单品迭代+多品类拓展+渠道优化延续生命力。产品端，依托强科研持续迭代，四大系列占主品牌核心电商GMV 超80%，红宝石/双抗升至4.0 版本，源力系列26 年新增Med 械字线，能量系列衍生高端蕴白线。叠加防晒、男士及底妆品类的延伸，主品牌实现全场景用户覆盖。渠道端，结构优化持续推进，天猫侧重心智建设，销售结构向多品类、套组化与高端化延展；抖音聚焦高性价比套组，带货结构加速向自播、中腰部达播转型，2024-26H1 主品牌自播占比提升17.6pct 至54.1%。
　　成长驱动二：多品牌战略持续兑现，并购花知晓打开出海空间。公司持续发力多品牌建设，旗下子品牌正加速成长，26H1 营收占比达31.2%，其中OR、原色波塔、惊时凭借卓越产品力有望延续高增。
　　此外，公司增持花知晓股权至51%，作为国内稀缺的少女心彩妆品牌，近年来营收/净利润增速达50%+。拥有国内近千万粉丝的基础上，正通过独立站、电商及线下连锁加速海外布局，目前已进入美国、日韩、东南亚、欧洲等多个市场，Tiktok+Instagram 粉丝量超550 万，后续有望成为公司国际化战略落地的重要一环。同时，公司正积极推进港股上市，以资本化赋能双十战略持续深化。
　　盈利预测与投资建议。公司经历管理过渡与品牌打磨进入低基数区间，主品牌势能修复+多品牌战略兑现驱动业绩进入反转阶段，叠加花知晓并表有望显著补齐品类短板。预计公司2026-2028 年间实现归母净利润19.9、18.8、20.3 亿元，参考可比同业，公司正迈出走向国际化美妆集团的关键一步，估值修复可期，给予公司27 年15 倍PE 估值，对应合理价值71.37 元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。竞争加剧风险、品牌孵化培育风险、品牌并购整合风险。