中国人寿(601628)出售国寿养老部分股权暨关联交易点评：寿险确认出售收益 养老打开资本运作空间

机构：中泰证券
研究员：葛玉翔/蒋峤

　　事件：中国人寿公告，拟以41.46 亿元向国寿集团公司出售所持国寿养老33.73%的股权，国寿资产拟以4.34 亿元向集团公司出售所持国寿养老3.53%的股权，合计对价45.80 亿元，增值率30.18%。
　　背景。截至2025 年末，国寿养老总资产、营业收入及净利润占国寿股份（A 股上市公司合并口径）相应指标比重分别为1.2%、0.7%及1.1%。当前全国专业养老保险持牌机构仅十家，牌照相对稀缺。国寿养老业务全面覆盖养老保险体系三大支柱：2025 年公司实现净利润17.48 亿元，ROAE 达19.8%，期末归母净资产94.43 亿元，盈利能力与净资产规模均居专业养老险公司前列。据国寿养老2026 年中期工作会议披露：期末公司管理资产规模达2.6 万亿元，累计规模和净增规模均创历史新高；其中第一支柱基本养老金累计规模超880 亿元，净增规模保持养老险同业第一；第二支柱年金累计规模2.4 万亿元；第三支柱商业养老金累计规模超900 亿元，二、三支柱市场份额持续领跑行业。1H26 公司营业收入同比增长50%，净利润同比增长87%；5 项投资业绩排名均跻身行业前1/3，养老金产品超7 成业绩位于同类型市场前1/3。
　　影响1：国寿养老将不再纳入国寿股份（A 股上市公司）合并报表，剩余股权改按权益法核算并按公允价值重新计量。交割后，国寿集团及国寿股份将分别持有国寿养老41.67%及37.01%的股权，集团公司将成为养老险公司的第一大股东，这有利于调动更广泛的内外部资源，支持养老险公司高质量发展，积极培育养老金融新增长极。同时，国寿股份通过继续持有养老险公司37.01%股权，位列第二大股东，将继续参与养老险公司经营管理的重大决策，持续分享养老险公司未来发展红利。
　　影响2：本次交易确认集团合并口径收益约25.74 亿元。根据公告，若以国寿养老于评估基准日（2025 年末）经审计归母净资产约94.43 亿元初步计算，预期本集团自出售事项取得的收益约为25.74 亿元，其构成包括：1）37.26%股权出售对价45.80 亿元较账面成本（约35.19 亿元）的溢价约10.6 亿元；2）交割后剩余37.01%股权由子公司改按权益法核算时按公允价值重新计量产生的利得约15.1 亿元。以评估值122.93 亿元计，本次交易隐含国寿养老整体估值约1.30 倍PB，定价并不激进，亦为后续资本运作预留空间。考虑到协议拟于2026 年12 月31 日前签署、尚需监管审核、收到全部价款之日方为交割日，我们预计该笔收益将计入上市公司2027年度报表。不过需要注意的是，上市公司对国寿养老每年确认的经常性利润每年净减少约6 亿元（70.74%×17.48-37.01%×17.48）。
　　影响3：打开资本运作空间。近年来系列监管以“聚焦养老主业”为导向设定准入、注册资本分级和长期考核，压降短期理财型业务，引导养老保险公司更好书写金融“五篇大文章”。2025 年年初，国寿集团提出“333 战略”，积极培育三大新增长极（养老金融、健康险、财富管理）、着力打造三大新上市平台和深入实施三大工程。本次国寿养老股权结构厘清、集团公司升至第一大股东后，或有望打开潜在资本运作空间，国寿养老作为三大新上市平台之一的定位进一步清晰。
　　投资建议：寿险确认出售收益，养老打开资本运作空间——中国人寿出售国寿养老部分股权暨关联交易点评。我们维持盈利预测，我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为1300.76、1166.48 和1397.40 亿元，同比增速分别为-15.6%、-10.3%和19.8%），维持“买入”评级。
　　风险提示：交易审批及过户进度不及预期；最终损益取决于交割日公司净资产并经审计确认，可能与预估存在差异；国寿养老经营波动，测算偏差风险。