安踏体育(02020.HK)：3Q26如期承压 流水逐月环比改善

机构：中金公司
研究员：林骥川/宋习缘/杨润渤

　　公司近况
　　3Q26 安踏品牌零售额同比中单位数下滑，FILA零售额同比低单位数下滑，其他品牌（不含 2025 年初后新增品牌）零售额同比增长 25-30%。
　　评论
　　安踏品牌和FILA 3Q26 面临一定压力，但均呈现按月环比改善趋势。在波动需求以及激烈的竞争下，安踏品牌 3Q26 流水同比下降中单位数，其中大货线下下降高单位数，儿童线下下降低单位数，线上业务基本持平。但安踏品牌仍保持库销比 5 个月的健康水平；线下大货折扣同比保持持平，线上折扣同比加深 2ppt。
　　FILA品牌同比下降低单位数，其中大货线下下降中单位数，kids线下下降低单位数，FUSION增长中单位数；线上渠道增长低单位数。FILA同样保持健康运营，库销比同比改善 0.3 个月至 6 个月以下，大货线下折扣同比加深 2ppt，线上折扣保持持平。
　　但从销售趋势来看，两大品牌 3Q26 流水均保持按月环比改善的趋势，我们预计国庆黄金周安踏和FILA的流水增长表现较好，管理层对两大品牌全年达成指引仍然具有信心。
　　其他品牌延续健康增长趋势，彪马收购完成值得期待。3Q26 迪桑特流水同增 15-20%，在保持健康增长的同时库销比改善 1 个月至 6 个月以下。KOLON品牌流水同增接近 30%，同店增长超15%，持续保持超越行业的增长趋势。同时，Maia Active流水增长 30%以上，沈阳、哈尔滨、长春等地新店表现良好。狼爪 9 月起逐步推出新形象店，零售及店效表现符合公司预期，消费者反馈积极。彪马股权收购于 10 月初完成交割，安踏集团已向彪马监事会派驻两名代表，集团持股 29.90%，自Q4 起按持股比例确认应占联营公司损益。
　　尽管 3Q26 流水面临一定压力，但集团旗下各个品牌 9 月以来表现均环比改善，公司维持全年指引不变。
　　盈利预测与估值
　　我们维持 2026/27 年扣非EPS预测 5.09/5.62 元，当前交易于2026/27 年 12/11x 扣非P/E。维持跑赢行业评级和目标价 110.91港元，对应 2026/27 年 19/17x 扣非P/E，有 47%上涨空间。
　　风险
　　终端零售环境不及预期，行业竞争加剧，品牌提升不及预期