网易(09999.HK)：3Q26平稳过渡 关注2027年新游矩阵

机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/余歆瑶/魏萌

　　我们预测3Q26Non-GAAP归母净利润同增9%
　　我们预测3Q26 收入同增4%至295 亿元，Non-GAAP营业利润同增32%至117 亿元，Non-GAAP归母净利润同增9%至104 亿元（彭博一致预期105 亿元）。
　　关注要点
　　我们预期3Q26 收入同比稳健，旗舰产品基本面韧性较好。季度内产品表现方面，我们估计：1）《梦幻西游》手游相对稳健，《梦幻西游》PC畅玩服收入递延对3Q26 仍有一定贡献；2）《蛋仔派对》流水涨势较好，我们判断主要系四周年庆典拉动较大（6 月26-7 月24 日，分三波持续推进），叠加暑期红利；3）其余多款旗舰产品如《逆水寒手游》《阴阳师》等贡献流水增量。
　　我们预期经营性利润仍保持强劲水平。我们估计3Q26 毛利率同增5ppt，环比基本稳定，我们判断仍有望受益于游戏收入结构/渠道成本下降等保持较高水平。期间费用方面，我们预期管理费率将部分延续Q2 趋势，同比或有一定下降，相应增厚经营性利润。同时，我们预估3Q26 投资收益方面较2Q26 环比将有正向增益。
　　2027 年游戏储备丰富，《无限大》27 年初上线+多款细分赛道创新产品待发。《无限大》已定档2027 年1 月15 日全球上线，全球预约突破2500 万人次，作为都市开放世界重磅新品，我们认为有望成为2027 年公司重要收入增量来源。细分赛道上，中式志怪“搜打撤”《诡影藏锋》、西幻“吃打撤”《雾海之下》均于今年8 月完成首测；今年10 月首曝极限运动竞技射击游戏《极限战场》（有版号）及武侠风SLG《代号：谋略武林》延续差异化创新思路；3A单机《归唐》等储备项目亦有序推进。我们认为公司2027 年管线丰富，《无限大》领衔多品类创新梯队，关注新品周期投资机会。
　　盈利预测与估值
　　考虑《遗忘之海》上线后表现较弱，下调26/27 年Non-GAAP归母净利润预测分别3%/4%至393/448 亿元。现价对应26/27 年港股14/12 倍、美股13/11 倍Non-GAAP P/E。考虑到公司明年新品《无限大》具备一定估值溢价，维持目标价171 美元/265 港元（港美股均对应19/16 倍26/27 年Non-GAAP P/E），上行空间分别为39/36%。
　　风险
　　经济低迷，监管趋严，游戏表现不佳，竞争加剧，汇率/投资损失。