彤程新材(603650)：半导体光刻胶国产龙头 多产品共筑新材料平台

机构：国金证券
研究员：王倩雯/樊志远

　　投资逻辑
　　公司是全球领先的新材料供应商。根据弗若斯特沙利文报告，2025年公司在中国半导体光刻胶市场以及薄膜晶体管阵列光刻胶市场的份额分别为5.8%和26.2%，均位居本土供应商首位；在全球及中国轮胎用酚醛树脂橡胶助剂市场的份额分别为41.4% 和45.1%，均排名第一。公司有三项主营业务：2026 年上半年，电子材料营收为6.9 亿元，同比增长56.9%，营收占比32%；轮胎用酚醛树脂橡胶助剂营收为13.2 亿元，同比增长14.4%，营收占比62%；可完全生物降解材料营收为1.2 亿元，逆市增长121.2%，主要系推广农用地膜及高透明度食品包装。
　　2026 年9 月29 日，公司于港股二次上市，以44.0 港元/H 股净融资29.0 亿港元。所得款项中，约32.8%拟用于提升研发能力、约21.0%拟用于升级维护生产设施、约20.0%拟用于战略投资及收购、约10.0%拟用于偿还银行借款、约6.2%拟用于扩大海外市场布局及供应能力、约10.0%拟用于营运资金及一般企业用途。
　　电子材料是公司未来增长的重点方向。根据公司公告，至2026 年上半年，公司KrF 光刻胶在售产品超过60 款，国内本土市场占有率超过10%，ArF 及BARC 产品同比增幅近300%，包括3 款浸没式光刻胶在内的多款产品在客户端实现稳定量产供应。公司也是国内首家实现G5 级去边剂商业化生产的公司，当前去边剂和CMP 抛光垫均已进入量产阶段。显示材料方面，有机绝缘膜与OLED 红色发光材料均处于放量阶段。电子树脂受益于覆铜板行业高景气，且多款半导体光刻胶树脂已实现量产。
　　轮胎用酚醛树脂橡胶助剂是公司经营的压舱石。根据弗若斯特沙利文报告，尽管公司2025 年该产品市占率已居全球首位，公司仍致力于持续扩大国际市场占有率。目前公司已在泰国设立橡胶助剂的首个海外生产基地，并于德国设立代表处，预计未来将在东南亚、欧洲、拉丁美洲持续加强本土销售及技术支持团队。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预计2026/2027/2028 年公司实现营业收入43.5 亿/51.3 亿/60.7 亿元，同比增长27.2%/17.8%/18.3%，归母净利润7.4 亿/8.9 亿/11.1 亿元，同比增长31.7%/20.2%/24.2%，对应EPS 为1.08/1.30/1.62 元。我们采用市盈率法进行估值，选取3 家可比公司，给予公司2027 年45 倍PE，目标价68.39 港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期；原材料价格波动；公司新产品研发不及预期；外汇波动；联营企业经营不及预期。