甬矽电子(688362)：先进封装接棒助力AI浪潮 百亿级投产计划叠加海外客户拓展打开长期市场

机构：东吴证券
研究员：陈海进

　　聚焦中高端集成电路封测，持续向先进封装平台升级。公司成立于2017年，主要为集成电路设计企业提供封装测试方案开发、封装加工及测试服务，产品覆盖SiP、QFN/DFN、FC、Bumping 及WLP 等类型，下游应用于无线通信、AIoT、消费电子、工业控制及汽车电子等领域。公司围绕“Bumping+CP+FC+FT”完善一站式交付能力，并逐步向Fan-out、2.5D/3D 及Chiplet 等先进封装领域延伸。
　　AI 算力需求&摩尔定律降本收敛重塑封装价值，先进封装由可选技术走向高端芯片的关键环节。随着先进制程微缩成本持续上升，Chiplet 及2.5D/3D 封装成为提升算力、带宽和集成密度的重要路径，AI/HPC、数据中心及汽车电子需求为先进封装市场提供增长动力。与此同时，QFN/DFN、SiP 及FC 等成熟封装仍广泛应用于通信、消费电子和汽车电子领域，为行业提供稳定基本盘；国产替代与海外客户供应链多元化进一步为国内封测企业打开市场空间。
　　FHBSAP平台、三期产能建设与海外客户突破构筑核心竞争力。技术方面，公司FHBSAP平台覆盖RWLP、HCoS 和Vertical 三条技术路线，已形成“RWLP 量产、2.5D 验证、3D 储备”的梯次布局；产能方面，二期重点完善Bumping、晶圆测试、FC 及成品测试能力，三期拟进一步布局BUMP、2.5D、FC 和WB 类产线，马来西亚基地则补充海外交付能力；客户方面，公司已进入多家国内及中国台湾头部芯片设计企业供应链，并持续拓展欧美车规芯片和电源管理芯片客户。
　　盈利预测与投资评级：先进封装放量与规模效应有望持续释放利润弹性。随着二期产能利用率提升、三期项目分阶段推进及高附加值产品占比增加，我们预计公司2026—2028 年营业收入分别为54.65/66.85/79.90亿元，同比增长24.2%/22.3%/19.5%；归母净利润分别为2.23/3.35/4.99亿元，同比增长172.5%/50.4%/49.0%。我们选取长电科技、通富微电、华天科技和盛合晶微作为可比公司，前三家覆盖SiP、QFN/DFN 和FC等主要产品，盛合晶微则与公司在Bumping、晶圆级封装及2.5D 领域具有较强可比性。鉴于公司扣非归母净利润仍为负，PE 受利润基数和非经常性损益影响较大，因此采用PS 估值。公司对应PS 分别为3.7/3.0/2.5 倍，低于可比公司平均水平6.9/5.4/4.4 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争及下游需求波动风险；毛利率及产能利用率波动风险；先进封装技术研发和客户验证不及预期风险；扩产项目建设及资金压力风险。