影石创新(688775)：一镜“记录分享” 三个半视角解构价值

机构：东方财富证券
研究员：秦一超/童心怡

　　【投资要点】
　　影石作为智能影像设备领袖，当前规模高增与利润承压背后，是市场价值的低估错位，我们由需求底色、成长空间、企业壁垒三线解构。
　　成功底色：做“记录分享”需求的方案解决者。影石营收21-25 年CAGR高达65%，26H1 仍有50%，其核心在对真实消费诉求的解决。将“记录分享”需求拆为“场景、拍摄、存调、处理、发布”五个环节，会发现不同于GoPro、理光等硬件思路，影石在全链路尤其后环节技术布局强大，海外影石与GoPro 产品评价中，影石差异好评集中于后期生态，而GoPro 差异差评同样集中于兼容传输等后环节，影石以其需求解决思路，高强度研发投入、快速成果转化，得以降低摄像创作门槛，赋予产品普适性，得以25 年收入销量份额均取代GoPro 成为手持智能影像新龙头。
　　“三个半”视角看空间，创新定义需求。基于场景拼图，影石产品矩阵全覆盖，引领影像设备走向大众消费，其“先拍摄后取景”、“无感记录”、“视角与飞行分离”技术均突破需求定位。基于25 年手持影像、消费无人机市场268/859 亿元，递进视角看其映射的庞大空间：
　　①现有品类外推，基于现有定义的运动、全景、小型穿戴等相机品类，至2030 年销额预期482 亿CAGR 约12%；②核心客群渗透，客群中户外运动偏潜力泛化，而vlog 短视频创作偏刚需，泛化客群中性/乐观的稳态销额1178/1473 亿元；③“记录分享”需求锚定，以美国拍摄保有量规律，发达国家/中国的“第二台”影像设备稳态预期销额各为2238/2818 亿元；④后端服务半视角，基于GoPro 服务订阅粘性，影石存储剪辑业务至2030 年预期贡献69 亿元。
　　历经冲击后回升，攻守壁垒强化。大疆入局后市场加速扩容，影石边际份额已企稳回升，26M8 海外亚马逊运动相机销额份额50%（较26M1+32 pcts），26H1 国内全景线上销额份额70%（较26Q1+ 5pcts）。
　　影石架构中，研发创新为矛，以26H1 高达18.3%研发费用率倾力投入，Go/One X 系列迭代持续加速，研创体系日渐完善；渠道品宣为盾，高完成度渠道结构保障，官网约20%占比的超大卖级品牌引流能力，高投入推动“产品-作品-用户”闭环的UGC 营销飞轮，带来“Insta360”谷歌搜索同比+40%；产链及管理为进阶之梯，规模突破下多个采购单元均价下滑趋势显著，在研芯片有望降低外部依赖，以及管理层推动的效率优化，期待影石实现由技术向制度升级的α优势。
　　估值定位：双假设横比，已具深度价值。影石经上市高增后大幅回调，除早期流通锁盘偏差外，我们认为核心问题在前置研发销售投入导致常规消费赛道PE 估值失效。其价值有两大核心假设，A.营收持续高增+B.壁垒铸就后利润释放。而基于对A/B 不同预期，由乐观至保守，我们可依次用两阶段DCF、PSG、动态EV/毛利、静态EV/毛利的估值体系定位影石价值，不同情境下各对应26 年市值1286/809/490/346　　亿元成长空间，即当前仅高于静态EV/毛利估值，我们判断公司已具备较高深度价值空间。
　　【投资建议】
　　公司跳出硬件局限，从“记录分享”需求出发打开增量市场，保障长期确定性；前置费用投放转化为产品&品牌护城河后有望回落释放利润。我们预计公司26-28 年收入分别为159.2、240.0、339.9 亿元，同比分别+63%、+51%、+42%；归母净利润分别为3.4、10.9、28.3 亿元，同比分别-63%、+221%、+159%。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　【风险提示】
　　市场竞争加剧风险：大疆及各手机厂商入局竞争，行业存在价格战压力，若竞争加剧，或将挤压公司产品定价权与盈利空间。
　　新业务拓展不及预期风险：影石积极布局无人机等第二增长曲线，新业务前期研发营销投入大、供应链尚未形成规模效应，成本偏高；同时面临成熟对手强力竞争，若销售不及预期，则存在无法实现规模化盈利的风险。
　　原材料涨价风险：核心原材料IC 芯片主要靠外采，上半年存储涨价侵蚀利润，若芯片成本进一步上涨，而公司自研芯片进展不及预期，则利润端有继续承压风险。
　　情景测算不及预期风险： 本次估值情景测算依赖多项经营假设，受行业与公司经营变化影响，假设条件可能与未来实际走势存在偏差。