燧原科技-U(688801)：腾讯系国产AI芯片领军 深度受益国产算力黄金时代

机构：东吴证券
研究员：陈海进/王紫敬/王世杰

　　国产AI 芯片领军企业，腾讯为第一大股东。燧原科技成立于2018 年，专注云端AI 芯片，腾讯为公司第一大股东，持股18%。公司主要产品为AI 加速卡及模组、智算系统及集群和IP 授权业务。2026 年H1 公司营收11.20 亿元，同比增长279.08%；归母净利润-6.32 亿元，同比基本持平。公司预计2026 年1-9 月营收23-30 亿元，同比增长326%-455%，归母净利润亏损同比收窄3%-21%。2025 年公司AI 加速卡及模组销量6.49 万张（不含集成于智算系统的部分），在中国AI 加速卡市场占有率约1.7%，在国内其他AI 芯片厂商中位居前列。
　　国产AI 芯片迎来黄金时代，拥有头部互联网客户至关重要。灼识咨询预计全球AI 加速卡市场规模将从2024 年的1,190 亿美元增至2028 年的5,258 亿美元，中国市场需求2028 年将超万亿人民币，占全球约30%。
　　国家产业政策密集支持，同时，美国对华科技制裁加剧，AI 芯片国产化势不可挡。2028 年字节、阿里、腾讯AI 资本支出将占国内近50%，进入头部互联网厂商供应链对国产AI 芯片供应商至关重要。
　　公司深度绑定腾讯，有望在国产AI 芯片行业脱颖而出。1）腾讯既为公司第一大股东，也是终端第一大客户（2025 年直接销售占比77.58%）。
　　腾讯2026 年Q2 Capex 大超预期，Q2 Capex 显著提高至528 亿元，环比增长65%，同比增长176%，H1 合计847 亿元。腾讯将持续加大AI投入，公司率先受益。2）芯片产品能力业内领先。公司拥有不依赖CUDA生态的全栈软件平台。第五代、第六代芯片研发有序推进，在研项目梯次布局。3）提前备货，供应链有保障。公司通常对晶圆、存储芯片等重要物料提前订货并支付较高比例预付款，以锁定上游产能，2026 年6 月末公司资产总额124.12 亿元，其中预付款项规模较大，为后续业绩释放奠定产能基础。
　　IPO 引入豪华战配投资人阵容，奠定下一阶段发展基础。燧原科技发行初始战略配售股票数量860.7034 万股，占发行股票数量的20%。战配投资人背景雄厚，包括腾讯（启善投资）、小米集团（武汉壹捌壹零）、上海仪电（埃迪希）、国内头部代工厂（鑫智时代）、兆易创新（深圳外滩）等。战配投资者与燧原科技深度合作，为其提供存储、产能、客户等多方面资源支持。
　　盈利预测与投资评级： AI 快速发展带动全球算力资本开支持续攀升，推理需求超越训练成为AI 加速卡第一驱动。同时，AI 芯片国产替代加速推进，国产AI 芯片迎来黄金发展期。燧原科技背靠腾讯，坚持DSA自主架构与全栈自研软件生态，四代架构5 款产品在头部互联网场景大规模商用，超节点与万卡集群能力业内领先，募投落地加码五代/六代芯片研发，有望迎来加速增长。我们预计2026-2028 年公司营业收入分别为36/106/210 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：AI 资本开支不及预期；客户集中度较高；供应链与国际贸易摩擦