安琪酵母(600298)：酵母龙头拾级而上 盈利步入上行阶段

机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/王招华/李嘉祺/董博文

　　安琪酵母：全球酵母行业领军企业。安琪酵母主营酵母及深加工产品，经过四十年发展，公司酵母系列产品规模已经位居全球第二，25 年发酵总产能49 万吨、在国内/全球占比约55%/20%+，产能布局全球且继续扩张。25 年公司营收167.3亿元，其中酵母及深加工产品收入占比71%，国内/海外收入占比59%/41%，产品已出口170 多个国家和地区。
　　国内基本盘稳健，海外市场与酵母蛋白打开空间。1）国内：酵母需求基本盘由馒头、包子等高频刚需的发酵面食构成，量较为平稳，烘焙食品人均消费量以及酵母需求仍有提升空间，YE 作为中高端食品配料，有望带来结构性增量。2）海外：酵母增量需求主要来自渗透率与消费量有提升空间的新兴市场，公司在埃及/俄罗斯/印尼的产能扩张匹配当地酵母需求。近年公司海外收入占比提升，盈利能力优于国内。公司在海外配有当地团队，本地化经营灵活，YE 作为高附加值产品可切入欧美成熟市场。3）酵母蛋白：品类属性支持下市场容量更大，公司已经奠定领先优势，酵母蛋白作为战略产品有望成长为新增长曲线。
　　规模效应兑现，成本红利有望延续。公司成本端逐步从以原料成本影响为主，转为由规模效应、原料成本、原料组合等因素综合影响，25 年毛利率修复以销量为基础，其成本改善来自多重因素而非单一的原料价格下降。1）伴随销量扩张，公司在制造端的规模效应逐步兑现，未来新产能投产对利润率的边际影响或弱化，费用端也呈现类似趋势。2）23 年以来糖蜜价格回落，后续或仍有下行空间，且公司投产水解糖作为替代原料，可适当控制原料成本。27 年成本红利有望延续，估算若糖蜜采购成本下降10%，可增厚毛利率/净利率约2.4/2.1pct。
　　资本回报效率有望改善。2022 年公司资本开支与在建工程达到峰值，之后呈回落趋势。25 年自由现金流转正，经营现金流净额创上市以来新高，资本开支同比基本持平，利润的现金含量修复至十余年来最高水平，营运资本的占用有所回落。从资本回报效率看，本轮ROIC 回升由利润率驱动，后续若周转率回升，有望与利润率共同推动ROIC 修复。
　　盈利预测、估值与评级：公司国内基本盘稳固，海外市场继续扩张，酵母蛋白有望打开增长新空间，规模效应与成本红利下盈利或步入上行期。我们预测2026-28 年营收为191.3/214.5/241.1 亿元，归母净利润为18.13/22.32/25.89亿元，当前股价对应P/E 为18/14/12 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：产能利用率不达预期风险，海外业务波动风险，原材料价格波动风险，美元汇率波动风险。