惠泉啤酒(600573)：改革的确定性与增长的弹性

机构：广发证券
研究员：符蓉/郝宇新

　　何为惠泉？惠泉啤酒是福建省内唯一上市啤酒企业，1983 年公司在此前白酒作坊基础上转向啤酒生产，2001 年产品被指定为“国宴特供酒”，2004 年燕京啤酒收购惠泉啤酒成为其第一大股东，截至2026 年中报燕京啤酒直接持有惠泉啤酒50.1%股权。2025 年公司省内/省外营收4.7/1.5 亿元，省内营收占比75%，同时惠泉归母净利率高达12.5%，但其中理财相关收益高达3691 万元（占营收5.8%），剔除理财收益后惠泉啤酒经调归母净利率2025 年仅7.6%，仍有提升空间。
　　惠泉改革的确定性：背靠燕京，传承改革力量。新管理班子上任，燕京改革经验揭开惠泉发展新序幕，2026 年初燕京常务副总经理林文总被选举为董事长，2025 年10 月任惠泉总经理的前漓泉啤酒销售领导易文新总被选举为副董事长、总经理，开启惠泉啤酒改革新篇章。过去数年惠泉随燕京啤酒改革但红利尚未完全释放，惠泉改善幅度小于燕京非强势子公司，未来在新领导班子多年积累的改革经验指导下惠泉有望开启新发展，公司在吨酒价、税金率和各项费用率方面均有提升空间，同时公司深耕福建省内，预计进入成熟期后净利率有望领先行业。
　　惠泉增长的弹性：大单品与茶啤突破，销量有望再现往日辉煌。福建是我国人均啤酒消费与餐饮烟酒消费支出靠前的大省，公司扎根福州聚焦省内市场，当前市占率较早年明显回落，复盘公司财务表现可见，公司此前没有清晰执行大单品战略、各项指标仍有待提升，对标燕京U8、惠泉啤酒当前核心大单品惠泉1983 具备较大发展潜力，同时惠泉结合福建茶文化计划推出多款精酿茶啤，省内开拓叠加燕京全国助力，未来有望带来新增长极。
　　盈利预测和投资建议。我们预计公司2026-2028 年营业收入同比+6.3%/12.5%/11.5%至6.8/7.7/8.5亿元，归母净利润同比+24.7%/37.0%/27.0%至1.0/1.4/1.7 亿元，当前股价对应PE 为33/24/19 倍，剔除现金后公司估值较为合理，综合考虑公司当前处于改革初期阶段未来具备较强成长潜力，给予2027 年30 倍PE 对应合理价值为16.40 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。改革进度慢于预期，产品结构升级低预期，省内竞争加剧等。