江南布衣(3306.HK)：FY26多品牌稳健增长 股东分红率超预期

机构：中信建投证券
研究员：叶乐/黄杨璐

　　核心观点
　　FY2026 公司营收、归母净利润分别同比+9.0%、+11.7%，得益于线上渠道高速增长与实体店可比同店销售逆势提升，主品牌JNBY稳健增长、LESS 品牌增速领跑。渠道结构优化叠加折扣管理有效，公司盈利能力持续提升，FY2026 毛利率、归母净利率分别为66.6%/+1.0pct、16.5%/+0.4pct。截至2026 年6 月底，公司年度活跃会员账户数超61 万个/同比+约5 万个，高价值会员贡献线下零售逾六成，用户粘性持续深化。公司全年派息每股2.33 港元（含0.75 港元特别派息）、对应派息比例约110%，若剔除特别派息公司常规平均派息率在77%左右。
　　展望后续，公司依托原创设计师品牌定位+品牌力，有望保持较好的经营韧性；高粘性的粉丝会员体系、叠加成长+新兴品牌扩张贡献增量。
　　事件
　　公司发布2026 财年年度业绩公告（对应20250701-20260630）：
　　FY2026 公司营收为60.46 亿元/+9.0%，经营利润、归母净利润分别为13.34 亿元/+11.4%、9.97 亿元/+11.7%；FY2026 经营活动净现金流为14.33 亿元/+26.5%，公司宣派末期股息每股1.06 港元及特别股息每股0.75 港元，连同中期股息0.52 港元，全年每股派息2.33 港元，对应派息比率约110%。
　　简评
　　FY26H2 营收提速增长，线上渠道+线下同店驱动营收增长，JNBY稳增、LESS 增长提速。 FY2026 公司营收为60.46 亿元/+9.0%，在服装行业承压下仍实现稳健增长，对应FY26H1、FY26H2 营收为33.76 亿元/+7%、26.7 亿元/+11.6%，其中：
　　1）分渠道：FY2026 线上、自营、经销门店营收分别为14.48 亿元/+20.5%、22.99 亿元/+10.7%、22.99 亿元/+1.3%。对应FY2026H2线上、自营、经销门店营收分别为6.95 亿元/+16%、11.18 亿元/+16.4%、8.57 亿元/+3%。根据公司披露，FY2026 实体店可比同店销售同比+2.4%，在终端客流承压的环境下逆势提升，。截至26年6 月底，公司全球独立实体零售店共2118 家/较25 年6 月底净增1 家，其中自营501 家（较去年492 家净增9 家）、经销1617　　家（较去年1625 家减少8 家），公司保持理性拓店节奏，侧重渠道提质提效，持续优化店铺位置、关停低效门店。
　　2）分品牌：公司是国内服装设计师品牌龙头，精准把握了中产阶级对于服装艺术审美的需求，深入践行设计驱动、品牌力驱动、粉丝粘性驱动三大战略，构建成熟+成长+新兴的多品牌矩阵。①成熟品牌（JNBY）为设计师品牌，主打具有艺术审美的原创设计赋能品牌，产品设计具有独特性和高辨识度，是高粉丝粘性的重要支撑。
　　FY2026 成熟品牌营收为32.41 亿元/+7.6%，营收占比53.6%，高基数下仍保持稳健增长韧性，FY26H2 营收为13.81亿元/+10.2%；②成长品牌矩阵（包含：速写、jnby by JNBY、LESS 品牌）：FY2026 营收23.28 亿元/+7.1%，营收占比38.5%，是重要增长动力，其中FY26 速写、jnby by JNBY、LESS 品牌营收分别为7.12、8.85、7.31 亿元，同比-1.1%、+6.5%、+18.6%，FY26H2 速写、jnby by JNBY、LESS 品牌营收分别为3.22、3.89、3.38 亿元，同比-2.9%、+9.7%、+17.4%，除速写外其余品牌均明显提速，速写因赛道竞争激烈增速环比回落至下滑。③FY2026新兴品牌营收4.78 亿元/+32.2%，营收占比7.9%，成为新增长动能。门店端，截至26 年6 月底，JNBY、速写、jnby by JNBY、LESS、新兴品牌门店数量分别为982、283、505、271、55 家，较25 年6 月底分别+21、-25、-8、+10、+3 家。
　　利润端，FY2026 净利润增长双位数，得益于渠道结构变化+折扣管理下的盈利能力持续提升。 FY2026 经营利润、归母净利润分别为13.34 亿元/+11.4%、9.97 亿元/+11.7%，其中：1）毛利率：FY2026毛利率为66.6%/+1.0pct，其中JNBY、速写、jnby by JNBY、LESS、新兴品牌毛利率分别为69.9%、67.6%、60.8%、70.2%、48.8%，分别同比+1.3、+1.4、+2.9、+1.2、-2.7pct；直营、经销、线上渠道毛利率分别为73.2%、60.3%、66.4%，分别-0.7、+1.5、+2.4pct，毛利率提升主要得益于设计驱动下的产品核心竞争力以及公司健康的货品管理体系下零售折扣管理策略。2）费用率：FY2026 销售、管理费用率分别为36.0%、10.7%，分别同比+0.4、+1.1pct，销售费用率提升主要受渠道收入结构变化影响，管理费用率提升主要由于产品设计和研发部门开支增加。3）利润率：FY2026公司经营利润率、归母净利率为22.1%/+0.5pct、16.5%/+0.4pct。
　　活跃会员以及高价值用户数量进一步扩大，存货管控良好。截至2026 年6 月30 日，公司年度活跃会员账户数超61 万个/+9%；其中年购买金额超5000 元的会员超36 万个（上财年为33 万个），消费零售额达52.0 亿元/+7.0%，贡献线下渠道零售额超六成，成为线下零售的核心支撑；会员所贡献的零售额占零售总额逾八成。
　　公司持续通过数据化驱动、精细化运营，强化品牌与消费者的连接，实现用户粘性持续深化。公司FY2026 存货净额9.1 亿元/-2.9%，存货周转天数166.3 天、较去年同期的160.9 天增加5.4 天，处于健康范围。
　　盈利预测：预计公司FY2027-FY2029 营收分别为64.4、68.3、72.1 亿元，分别同比+6.6%、+6.0%、+5.6%；归母净利润为10.68、11.41、12.18 亿元，分别同比+7.0%、+6.9%、+6.7%，对应PE 为9.9、9.3、8.7X，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　1）产品力不及预期的风险：公司是设计师品牌，深耕设计创新将艺术转化为产品品质，若后续产品力不及预期，将对于动销产生不利影响。
　　2）行业竞争加剧的风险：若后续公司所处的行业竞争加剧，公司需要在流水、库存和折扣中做一定的平衡，后续如果公司通过增加零售折扣率处理库存，或将对品牌的利润率水平造成一定影响。
　　3）新品牌增长不及预期的风险：如果公司新品牌的推进进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现以及业绩表现。