江南布衣(3306.HK)：中高端设计师品牌龙头 独特调性+会员维护打造护城河

机构：国盛证券
研究员：杨莹/侯子夜/王佳伟

　　公司是中高端服饰品牌集团，盈利能力优秀，持续高质量增长。1）公司旗下拥有多个设计师品牌，过去以主品牌JNBY 为核心，以速写、jnby by JNBY、LESS 品牌为辅助，差异化布局中高端男女装赛道，通过门店的拓展、店效的提升共同带动业务规模持续扩张。FY2026 期末集团门店规模合计超过2000 家。2）从财务表现上来看：FY2026 公司营业收入达60.5 亿元，同比增长9.0%；归母净利润达10.0 亿元，同比增长11.7%，连续四年利润增速快于收入增速，持续呈现出高质量增长；毛利率/净利率分别达66.6%/16.5%，盈利能力卓越。
　　主品牌稳扎稳打，LESS 品牌快速成长，其他品牌差异化布局清晰。公司旗下有多个差异化定位的设计师品牌，兼顾艺术与商业性，形成独特竞争优势。FY2026 JNBY/速写/jnby by JNBY（童装）/LESS 品牌收入分别为32.4/7.1/8.8/7.3 亿元，同比分别+8%/-1%/+7%/+17%，销售占比分别为54%/12%/15%/12%，毛利率分别为69.9%/67.6%/60.8%/70.2%，期末门店分别982/283/505/271 家。1）JNBY 主品牌定位25~40 岁中产都市女性，以自然为艺术灵感，大范围使用高品质天然面料和自然色系，强调立体设计剪裁，保留艺术设计的同时增加产品的适用性和大众可购买性；2）LESS 则面向一二线职场中女，客群画像更聚焦，强调极简主义与高品质，在“静奢风”流行风潮+品牌力提升的带动下，业务规模快速成长；3）jnby by JNBY 是延续主品牌艺术基因的童装品牌，把握亲子场景消费；4）速写是公司旗下唯一孵化成熟的男装品牌，业务规模稳健，客群小众、粘性高。
　　直营注重品牌触达，加盟高质量稳步扩展，电商快速增长。目前直营、加盟门店占比基本均衡，是公司核心收入贡献来源；电商过去多年内基本能够保持双位数增长，渠道占比持续提升至超过20%。FY2026 自营店/经销商店/线上渠道销售收入分别为23.0/23.0/14.5 亿元，同比分别+11%/+1%/+21%，占比分别为38%/38%/24%。1）相较于其他中高端品牌，公司下沉市场渗透率高，业务以华东地区为主。FY2026 一线~四线及其他城市零售额占比分别为13.9%/38.4%/28.6%/19.1%（（近 50%零售额来自三四线及以下城市），店数占比分别为11%/33%/32%/24%。2）从渠道数量来看，FY2026 期末公司自营/经销商门店数量分别为500/1600 家（FY2020 分别为539/1284 家），我们认为直营门店规模整体平稳、注重消费者触达与品牌维护，加盟渠道数量稳步扩张，带动公司整体业务高质量增长。
　　会员体系成熟，客群粘性强，活跃会员贡献零售额超80%。公司将服装消费购买转化为一体化的生活方式表达，并以细致的会员维护及深层的品牌理念强化客群粘性。1）集团旗下品牌客群粘性强，会员贡献占比高。FY2026 期末公司集团活跃会员数量超过61 万人（FY2022为超过42 万人）、贡献零售额占比超过80%，其中年购买超过5000 元的核心会员数量超过36 万人（FY2022 为超过21 万人）、平均零售额达到1.4 万。2）我们认为客群的高度粘性来自于对产品品质和品牌调性的认可，同时公司差异化布局品牌矩阵，使得单一客户可在不同品牌间流动消费，满足个人穿着、亲子及伴侣消费、家居生活等多方面多场景需求。
　　业绩高质量增长，股息率具备吸引力。1）盈利方面：我们预计公司FY2027-2029 营业总收入为64.7/68.8/72.9 亿元， 同比分别增长7%/6%/6% ； 预计归母净利润分别为10.7/11.5/12.3 亿元，同比分别增长8%/7%/7%，利润整体增速略快于收入。2）分红方面：
　　过去公司保持70%以上的派息比例，部分年度实施特别派息，FY2021-2026 股利支付率分别为99%/79%/73%/95%/73%/108%。考虑公司业务规模成熟，盈利能力扎实，经营稳健性较好，我们预计未来公司股利支付率有望保持70%以上，对应FY2027 股息率7%+。
　　投资建议：公司是中高端女装集团，品牌调性独特，分红具备吸引力。截至2026/9/25 公司股价对应FY2027 PE 为9.3 倍；我们认为公司合理股价区间25.4~27.2 港元，对应FY2027PE 为10.8~11.6 倍，空间16%~24%，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：消费环境波动风险；渠道表现不及预期；品牌管理不及预期。