波司登(03998.HK)：长期主义与深耕精神

机构：中金公司
研究员：郭海燕/林骥川/杨润渤/庄铭楷/陈婕/华思怡/宋习缘

　　投资建议
　　波司登深耕羽绒服行业50 年，已发展成为全球羽绒服行业的领导品牌之一。我们深度拆解波司登的核心能力，看到的是一家秉持长期主义和“宽度1 厘米，深度1 公里”的深耕精神来不断塑造品牌的企业，凭借全产业链深度把控、高效的组织执行力，构建起难以复刻的竞争壁垒。
　　理由
　　羽绒服销售规模领先，经营表现位列行业前茅。波司登不仅在销量上领先全球，同时在盈利能力与营运效率上位列全球行业前列。集团牢固树立羽绒服品牌第一心智定位，产品创新能力突出、研发专利数量和快反供应链能力领跑羽绒服行业；渠道运营效率持续提升；MSCI ESG评级达到亚洲纺织服装行业最佳。
　　以长期主义全方位构筑穿越周期的核心护城河。波司登自成立以来便将品牌价值放在最高位置。集团以品牌引领的模式，构建包括羽绒原料、产品研发、智能制造及柔性快反供应链、全域零售运营的全链条竞争壁垒。在此基础上，波司登也已搭建起了稳定且可持续的管理团队，并与时俱进地拥抱AI，我们相信这些都为企业的长远发展打下坚实基础。
　　展望未来，多维度发力，迈向“世界领先的时尚功能科技服饰集团”。国内市场，主品牌四大心智品类持续深化，其中高端商务AREAL拓展四季产品，全渠道结构持续优化，盈利质量具备提升空间；海外市场稳步推进全球化布局，打造欧美标杆市场；品牌端，集团已形成波司登、雪中飞、Moose Knuckles、BOGNER的多品牌矩阵，覆盖大众到高奢全价格带，长期成长空间广阔。
　　盈利预测与估值
　　我们认为波司登品牌力保持行业领先地位，且在产品和供应链有着难以被同行替代的优势，这为公司业绩的稳定性奠定了良好基础。同时在新品类发展、海外市场开拓以及多品牌布局方面，波司登也仍有明确的长期成长空间。我们维持FY27/28 盈利预测43/46 亿元不变，当前股价对应FY27/28 10/10 倍市盈率。维持跑赢行业评级和目标价5.65 港元不变，对应FY27/28 13/13 倍市盈率，较现价有30%上涨空间。
　　风险
　　零售环境不及预期，天气不确定性，原材料价格波动。