哔哩哔哩-W(09626.HK)：关注游戏新品周期 广告预期待充分消化

机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/焦杉/肖俨衍/魏萌

　　业绩预览
　　预测3Q26 Non GAAP营业利润同比增长18%
　　我们预计公司11 月中下旬发布3Q26 业绩。我们预计3Q26 收入82.45 亿元，同比增长7.3%；Non-GAAP营业利润8.11 亿元，同比增长17.9%；Non-GAAP净利润8.29 亿元，同比增长5.3%。
　　关注要点
　　游戏：《闪耀吧！噜咪》上线，关注其表现及后续新品。已上线新游方面，《闪耀吧！噜咪》9/17 上线，据七麦数据，9/17 至10/14 iOS游戏畅销榜排名在第19 至73 名，其首月表现符合我们预期；《三国：百将牌》9/16 已推出S2。储备游戏方面，《三国志：王道天下》iOS预约时间为12/24；其他储备包括《三国：火凤燎原》《仙境传说3》《激战：大牌英雄》等。我们认为，公司3Q26 游戏收入或环比持平，4Q26 游戏收入有望同比正增长，建议关注重点产品《闪耀吧！噜咪》四季度的新卡池运营节奏、流水表现与2027 年游戏新品周期。
　　广告：宏观环境承压，4Q26 同比增速或有放缓。考虑到当前宏观环境下消费及电商行业广告主预算收紧，我们预计公司3Q26广告收入同比增速20%，4Q26 增速或放缓至15%；2026 年全年广告收入同比增速22%。公司2Q26 前三大广告主为游戏/数码家电/网服，我们认为，公司社区生态价值突出，在部分行业仍具有差异化投放优势，同时持续关注宏观环境变化。
　　社区：用户流量与市场健康增长。根据QuestMobile，哔哩哔哩7月和8 月移动端MAU分别同比增长6.3%/4.2%，单用户使用时长同比亦有增长，公司社区生态健康发展。
　　盈利预测与估值
　　因广告业务增速放缓，下调26 年Non-GAAP净利润预测2.2%至30 亿元；综合考虑广告业务调整和控费，维持27 年Non-GAAP净利润预测34 亿元。现价对应26/27 年Non-GAAP P/E港股15/13 倍，美股15/13 倍。维持跑赢行业评级。因广告增速放缓，下调目标价18%至159.2 港元和20.5 美元，对应港/美股21/18 倍26/27 年Non-GAAP P/E，港/美股较现价有39.5%/36.9%的上行空间。
　　风险
　　广告与游戏业务增速低于预期，竞争加剧，成本费用超预期。