山推股份(000680)：巡礼山东：推土机基本盘稳固 挖掘机与出海贡献增量

机构：德邦证券
研究员：丁健/周天昊/杨安东

　　山推工程机械股份有限公司是山东重工集团旗下工程机械主机制造企业，公司以推土机业务起步，并长期保持行业领先地位。公司推土机国内市场占有率连续22年位居行业第一，销量稳居全球前三。按2025 年销量口径，公司为全球第三大、中国第一大推土机制造商，全球及中国市场份额分别为10.2%和63.0%。我们认为，公司完成对于山重建机的整合之后，已形成以推土机和挖掘机为主的工程机械主机制造业务，在当前国内工程机械需求逐步复苏，海外市场持续增长的背景夏，公司整体收入有望维持稳定增长。
　　挖掘机业务已成为核心主机业务之一，并成为公司未来收入增长的重要组成部分。
　　公司依托山重建机及其子公司的研发、制造和销售能力，形成覆盖1—200 吨的全吨位挖掘机产品体系，工况全域覆盖率99%，应用场景涵盖基建土石方、露天矿山、水利水电及资源开采等领域，并可针对高原、高寒、高温、林区和井下矿山等特殊工况开发专用机型。
　　工程机械行业逐步走出周期底部，进入内需修复与出口增长共同驱动的新阶段。
　　2021 年行业高景气阶段结束后，受房地产投资下行、存量设备基数较高及排放标准切换等因素影响，国内工程机械市场进入调整期。2024 年，随着设备更新等政策落地，挖掘机等土方机械需求呈现触底回升态势。2025 年至2026 年上半年，主要产品销量增速进一步提升，工程机械行业逐步走出周期底部。
　　海外业务扩张成为支撑公司盈利能力提升的重要因素。2026 年上半年，公司海外收入达到50.47 亿元，同比增长29.34%，占营业收入的比例由上年同期的55.71%提升至60.97%；盈利能力方面，海外业务毛利率为29.15%，同比提升2.31 个百分点，较国内业务10.42%的毛利率高18.73 个百分点。
　　我们预计2026-2028 年公司营业收入分别为169.74/191.16/211.08 亿元，营收同比增速分别为16.1%/12.6%/10.4%，归母净利润分别为14.79/17.86/21.93 亿元，同比增长22.2%/20.7%/22.8%。2026 年10 月12 日市值对应2026 年PE 为9.34倍，低于可比公司均值（11.86 倍），考虑到公司作为推土机龙头，且工程机械行业景气度持续改善，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观环境及政策变动风险；汇率波动风险；国内市场需求不及预期风险