香港交易所(0388.HK)26Q3前瞻：现货成交下行 IPO高增与息差改善共筑业绩韧性

机构：中信建投证券
研究员：赵然/何泾威

　　核心观点
　　三季度港股市场交投自高位回落，交易费收入随ADT 下行，拖累收入环比表现；但前三季度IPO 募资同比+105.37%，上市费维持较高水平，HIBOR 回升带动投资收益环比改善，部分对冲现货交投回落的影响。港交所三季度业绩预计环比回落、同比保持韧性。当前公司市盈率（TTM）约24 倍，位于历史较低分位，已反映较多对加息周期与交投回落的悲观预期。预计四季度交投有望呈现“底部有支撑、修复偏温和”格局，若成交修复至上半年中枢，公司盈利与估值存在同步上修的可能。
　　事件
　　近日，港交所发布9 月港股市场概况数据。
　　2026 年9 月底，香港证券市场市值为45.48 万亿港元，环比-3.6%/同比-8.8%。2026 年9 月的平均每日成交金额（ADT）为2019.17 亿港元，环比-20.3%。其中三季度ADT 为2,541.82 亿港元，同比-11.24%、环比-12.21%；前三季度新上市公司116 家，IPO 集资金额3,855.66 亿港元，同比+105.37%；市场股权融资募集资金总额6,824.91 亿港元，同比+59.96%。
　　简评
　　港股2026Q3 复盘：美联储转向加息，市场风险偏好回落，指数先扬后抑
　　2026 年三季度，港股市场呈现先扬后抑的震荡格局，市场处于对前期AI 行情涨幅与外部流动性环境变化的双重消化阶段。7月，在南向资金加速回流带动下市场明显反弹，根据同花顺的统计，当月南向资金净买入545.58 亿元，为2 月以来月度最高，科技成长板块领涨；进入8 月后，美国通胀数据反复推高市场对美联储重启加息的定价，叠加暑期地缘扰动，资金观望情绪加重，市场成交自高位回落；当地时间9 月16 日，美联储宣布加息25个基点至3.75%-4.00%区间，为2023 年7月以来首次加息，HIBOR利率自8 月中旬回升，离岸流动性环境趋于收紧。
　　指数层面，恒生指数9 月收报24,613.27 点，单月-3.7%、同比-8.3%；恒生中国企业指数收报8,220.08 点，单月-3.4%、同比-14.0%。结合上半年恒生指数、恒生科技指数分别累计下跌10.73%、18.92%的背景，三季度市场整体仍处于调整消化阶段。
　　现货市场：南向资金三季度净流入环比正增，但节奏较上年同期有所放缓
　　根据同花顺的统计，7 月/8 月/9 月南向资金分别净买入545.58 亿元、90.02 亿元、524.04 亿元，三季度净买入规模合计1,159.64 亿元，同比-70.84%，环比+65.66%；年内1-9 月累计净买入3,828.55 亿元，较上年同期10,720.30 亿元的水平减少64.29%，回落较为明显。受此影响，1-9 月ADT 为2,728.50 亿港元，同比微增6.41%；其中三季度ADT 同比-11.24%、环比-12.21%至2541.82 亿港元。
　　行业配置上，根据同花顺的统计，近3 个月计算机、传媒、有色金属（申万一级行业）获南向净买入居前，分别净买入612.55 亿元、358.60 亿元、225.20 亿元，资讯科技业仍是最主要的净流入方向，“科技+红利”双主线特征延续。内地长线资金（保险、公募等）增配港股资产的趋势未改，但月度流入节奏受A 股行情、汇率及AH 估值差等多重因素影响，其对ADT 的支撑作用在个别月份存在波动。
　　IPO 方面：前三季度募资额同比高增，三季度发行节奏前高后低，管线储备处于历史高位　　根据港交所披露，前三季度新上市公司116 家，较去年同期增加48 家，IPO 集资金额3,855.66 亿港元，同比+105.37%。月度节奏上，7 月17 家公司新上市、募资1,262.04 亿港元，为三季度发行高峰，其中中际旭创募资614.22 亿港元，为2019 年阿里巴巴回港上市以来最大规模IPO 项目，此外立讯精密募资250.60 亿港元；8月仅2 家新上市、合计募资37.29 亿港元，发行节奏放缓；9 月12 家新上市，希音-W 等合计募资约207 亿港元，大型项目回归。
　　管线方面，按主板+GEM 口径，截至9 月30 日，招股书有效期内排队上市企业615 家（已获上市委员会批准待上市26 家、处理中589 家；港交所全口径含Others 分别为28 宗、590 宗），较6 月末的559 家增加56 家。
　　公开递表及第三方统计显示，在审/排队项目中机器人与具身智能、18C 特专科技、18A 生物医药及新消费品牌储备较多。发行储备处于高位为四季度及2027 年上市费收入提供项目基础，但收入兑现仍取决于市场窗口、审批节奏及发行定价；若市场企稳，大型A+H 与硬科技新股仍将是供给主力。
　　衍生品&商品市场：前三季度衍生品成交量同比小幅增长，波动阶段避险需求保持一定热度
　　根据港交所披露，2026 年前三季度期货及期权平均每日成交量171.99 万张，同比+2%，其中股票指数期货日均60.13 万张、同比+6.6%，股票指数期权日均13.23 万张、同比+18.3%，股票期权日均89.91 万张、同比+1.4%；按月度数据测算，第三季度期货及期权平均每日成交量约155 万张，同比回落约6%，环比回落13%，与现货成交节奏基本一致。9 月单月期货及期权平均每日成交量148.81 万张，环比+4.0%，其中每周恒生中国企业指数期权、每周恒生科技指数期权环比分别+54.7%、+26.8%，并于9 月25 日分别录得24,552 张、16,036 张的成交量历史新高；同日股票期权未平仓合约达2236.8 万张，亦创历史纪录。衍生品参与度在波动放大阶段明显提升，每周期权放量显示机构与零售参与深度均有所增强，未平仓合约创新高对结算保证金规模形成支撑。
　　商品方面，LME 于第三季度录得收费交易金属合约平均每日成交量约76.5 万手，环比回落约8.6%。
　　投资：HIBOR 利率三季度整体回升，保证金收益与息差预计改善
　　2026 年三季度，6 个月HIBOR 利率整体呈回升趋势：自一季度月均2.81%逐步上行，二季度个别月份多次升至3%上方，9 月17 日美联储加息后进一步走高，三季度月均达3.24%。在港元汇率持续接近弱方兑换保证（9月下旬距弱方约60 点）、市场总结余仅约540 亿港元的背景下，港元流动性易紧难松，金管局将基本利率上调至4.25%后，短端利率存在进一步跟随上行的空间。
　　由于港交所保证金及结算所基金主要投资于短期港元资产，收益率上行对投资收益形成正贡献；考虑到收益率重定价存在一定时滞、且利息按日均余额计提，预计三季度投资收益环比温和改善、四季度体现更为充分，当前保证金规模对投资收益仍有支撑，投资端表现有望部分对冲现货交投环比回落的影响。此外，结算所基金与保证金负债之间的利差随HIBOR 回升趋于走阔，对净利息收入构成正向补充。
　　投资建议：三季度业绩预计环比回落、同比保持韧性，估值处于相对低位，维持“买入”评级　　分业务看三季度盈利驱动：交易费及交易系统使用费随ADT 变动，是三季度收入环比回落的主要原因；上市费随IPO 募资节奏波动，三季度上市费收入预计仍维持较高水平；投资收益随HIBOR 与保证金规模变动，预计环比改善；其他收入（市场数据、存管托管等）相对稳定。据此测算，预计2026Q3 收入及其他收益约81.23亿港元，环比-4.4%、同比+4.5%，归母净利润约49.51 亿港元，环比-8.0%、同比+1.1%；前三季度累计归母净利润约155.19 亿港元，同比仍保持约15%的双位数增长。
　　预计2026/2027/2028 年收入分别为319.99/335.08/346.74 亿港元，同比分别+9.73%/+4.72%/+3.48%；2026/2027/2028 年归母净利润分别为198.92/211.90/221.57 亿港元，同比分别+12.04%/+6.52%/+4.56%。
　　估值方面，截至2026 年10 月12 日，公司市盈率（TTM）约24 倍，位于近1/3/5 年的1.82%/1.51%/ 0.91%分位。当前估值已反映较多对加息周期与交投回落的悲观预期。参考公司历史估值中枢并给予一定折让，给予目标价约480 港元/股，维持“买入”评级；若四季度交投修复至上半年中枢，公司盈利与估值存在同步上修的可能。
　　需要提示的是，当前市场对成交中枢能否维持存在分歧，股价对月度成交数据较为敏感。当前预期差主要　　来自三方面：一是南向资金的配置型属性增强，使其月度流入波动对成交中枢的指示意义弱于历史周期；二是IPO 管线为上市费收入提供了较高可见度；三是HIBOR 回升对投资收益的拉动尚未被充分定价。若上述因素逐步兑现，业绩韧性有望超预期。
　　四季度港股交投活跃水平能否修复？
　　从外部因素看，四季度港股交投活跃度有望较9 月低点温和修复，但修复弹性仍受外部利率环境制约。当地时间9 月16 日，美联储以12 比0 全票加息25 个基点至3.75%—4.00%，为2023 年7 月以来首次加息；点阵图显示2026 年底利率中值4.1%，16 位官员预计年内至少再加息一次，政策方向仍是“更高更久”。但最新信息显示加息紧迫性有所下降：9 月会议纪要显示官员对加息理由存在分歧，两位美联储副主席释放10 月按兵不动信号，叠加非农低于预期，市场对10 月维持不变的定价升至约84%，部分机构已将下次加息预期推迟至12 月及明年3 月。外部利率约束正由此从“加速收紧”转向“高位维持”：10 年期美债收益率9 月28 日升至约5.20%的2007 年以来高位，对离岸估值与外资风险偏好的压制仍在，但本轮加息幅度尚属温和，港元流动性收紧主要通过联系汇率机制下的总结余低位传导，影响相对间接，且内地资金已成为边际定价力量，外部利率约束对成交的压制存在边界。
　　从内部因素看，南向资金长期流入的趋势未改，新股供给持续扩容，二者共同构成成交中枢的支撑。年内南向资金累计净买入已超3,800 亿港元，保险、公募等长线资金增配港股的趋势延续，AH估值差与港股优质资产供给仍是配置的核心逻辑；但月度流入规模波动加大，显示内地资金配置节奏受A 股表现、汇率等多重因素影响，成交底部有支撑、向上弹性待确认。供给端，IPO 排队企业达615 家、处于历史高位，A+H 存量排队公司逾百家，特专科技、新消费与硬科技方向发行人储备充足，叠加国债期货、每周期权等新产品贡献增量成交，资产结构与产品生态的优化有望在中期支撑交投中枢。
　　综合来看，四季度交投或会呈现“底部有支撑、修复偏温和”的格局：外部利率约束决定修复上限，南向资金与新股供给决定修复下限，市场成交难以回到二季度的峰值水平，也不太可能持续停留在9 月的低位。需警惕美联储年内进一步加息幅度超预期、地缘政治风险与外资避险情绪阶段性升温带来的波动。港交所业绩韧性或强于市场对月度成交数据的线性外推。
　　风险分析
　　历史走势不代表未来表现：由于交易所业绩和股价波动受多种因素影响，包括市场情绪、宏观经济状况、政策变化等，因此历史走势不代表未来表现。
　　宏观环境影响超预期：若美联储年内进一步加息幅度超预期或地缘政治风险升温，将加剧市场波动，从而增大市场的不确定性，有可能导致成交量及上市进度表现不达预期，可能给港交所业绩造成负面影响。
　　模型假设风险：由于定量模型的设立是一个复杂且精密的过程，它深深依赖于一系列精心挑选的参数和假设。若我们所使用的参数和假设与实际情况存在差异，则可能使得模型测算得出的结果与实际业绩存在较大偏差，导致模型得出的结论不再准确、可靠。