绿城中国(03900.HK)：加速消化老货压力 少数损益流出减少

机构：广发证券
研究员：郭镇/李怡慧

　　结算规模下降，老货去化继续拖累当期业绩。根据公司中报，26H1 绿城中国实现收入394.8 亿元，同比下降26%；归母净利润0.8 亿元，同比下降61%。其中，地产结算收入361.7 亿元，同比下降27%，为收入下滑的主要原因。截至期末，公司已售未结金额1669 亿元，较25 年末增长3.7%，后续结算资源有所回升。受老货加速结算影响，26H1 地产结算扣税毛利率同比下降2.0pct至9.3%，叠加17.3 亿元减值，地产结算业务录得小幅亏损。
　　经营稳健，补货积极。销售方面，26 年1-9 月绿城自投销售金额817 亿元，同比-24%，弱于头部主流房企表现，主要是新货不足，一方面是去年下半年供地不足导致补货不足，26H1 新地推盘面积较25H1 下滑22%，与销售降幅相当；另一方面是绿城23-25 年拿地新货流速较快，剩余不多。
　　拿地方面，今年6 月核心城市加快供地节奏开始，绿城积极补货，26M1-9 绿城拿地金额335 亿元，金额口径拿地力度41%。考虑今年8 月前拿地，下半年可售货值1256 亿元，在50%左右的平均去化率水平下就可实现1300 亿元的全年销售目标。
　　财务健康，融资渠道顺畅。26H1 末绿城有息负债1308 亿元，较25 年末下滑2%，短债占比保持23%的低位水平，现金短债比2.04，维持健康状态。26H1 综合融资成本3.20%，较25 年再降10bp。上半年公司中票、公司债及美元债融资渠道通畅，有助于长期资金循环。
　　盈利预测和投资建议。26H1 结算规模偏低，老货结算及减值仍对利润形成拖累，但老货压力正在加速释放，新增优质项目有望改善后续销售及盈利质量。预计公司26-28 年归母净利润分别为4 亿元、16 亿元和33 亿元。基于悲观情景下316 亿元NAV 测算，考虑现房销售制度改革影响，给予80% NAV 折价，对应公司合理价值11.71 港元/股（港币汇率0.85），维持“买入”评级。
　　风险提示。房地产市场景气度恢复不及预期；新增项目去化率低于预期；老货降价及减值规模超预期；土地市场竞争升温导致项目利润率下降；融资环境变化风险。