阿里巴巴-W(9988.HK)：云收入及利润弹性持续释放 传统电商稳健

机构：国海证券
研究员：陈梦竹/张娟娟

　　财务指标前瞻：我们预计阿里巴巴FY2027Q2（对应自然年2026Q3）实现总营收2,703 亿元（YoY+9%，QoQ+0.5%），经调整EBITA 同比增长231%至301 亿元，经调整EBITA margin 为11%，主因FY2027Q2 传统电商（国内+海外）利润同比有小幅增长、中国即时零售持续减亏以及AI 云与算力服务利润率持续提升；阿里巴巴电商集团（中国电商+中国即时零售+国际电商+全球批发）预计营收1,950亿元，预计阿里巴巴电商集团经调整EBITA margin 20%；AI 云与算力服务预计营收606 亿元（YoY+52%，QoQ+25%），预计AI 云与算力服务经调整EBITA margin 为12%。
　　传统电商经营稳健，即时零售持续减亏。我们预计FY2027Q2 阿里巴巴电商集团实现总营收1,950 亿元，其中中国即时零售业务收入的高速增长部分被中国电商业务中的客户管理（CMR）收入同比下降所抵消，预计报表口径CMR 收入同比下降4.5%，主要考虑到对头部商家平台激励的会计处理调整影响（营销投入部分抵销收入）、电商大盘增长乏力（2026 年1-8 月社会消费品零售总额同比增速仅为1.1%）。我们预计FY2027Q2 阿里巴巴电商集团经调整EBITA实现395 亿元，经调整EBITA Margin 为20%，主要由于传统电商（国内+海外）利润同比有小幅增长，叠加中国即时零售业务持续减亏（我们预计FY2027Q2 亏损90 亿元，环比减亏明显）。长期建议持续关注电商大盘需求的恢复趋势、即时零售的UE 改善节奏（我们预计2027 财年/2028 财年即时零售经调整EBITA 分别为-339 亿元/-140 亿元）。
　　云业务收入持续加速，对中长期利润率提升保持乐观。我们预计FY2027Q2AI 云与算力服务营收同比增长52%至606 亿元，我们看好阿里云在基础模型迭代以及MaaS 收入增长（管理层对2026 年底实现突破300 亿元ARR 以及2030 年前实现1000 亿美元外部云收入有信心）的发展潜力。我们预计FY2027Q2 AI 云与算力服务经调整EBITA 为73 亿元、经调整EBITA margin 为12%，长期有望伴随AI 云的强劲需求释放、海外云的持续布局以及自研芯片的持续替代（据2026 杭州云栖大会上披露，阿里巴巴将发布新一代AI 芯片真　　武V900，性能达到M890 的3 倍，基于它构建的单一集群可扩展至50 万卡，支撑前沿模型的训练和推理；且预计平头哥AI 芯片的年出货量将大幅提升）而提升利润率。
　　盈利预测和投资评级：考虑到云收入/利润增长的持续加速以及即时零售业务的有序减亏、传统电商业务的逐步企稳，我们调整盈利预测，预计公司FY2027-2029 年营收分别为11,312/12,862/14,886 亿元，归母净利润分别为955/1,558/2,149 亿元，Non-GAAP 归母净利润分别为1,360/1,758/2,363 亿元，对应P/E 为18.6x/11.4x/8.3x，对应Non-GAAP P/E 为13.5x/10.4x/7.7x；根据SOTP 估值法，我们中性给予2028 财年阿里巴巴合计目标市值31,134 亿元，对应目标价156 元人民币/184 港元（汇率参考2026 年10 月12 日实时汇率1 港元=0.85 元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示：政策监管加剧风险；消费复苏不及预期；电商/即时零售行业竞争加剧风险；云计算行业竞争加剧风险；组织调整效果不及预期风险；存在汇率波动相关风险；地缘政治及国际贸易摩擦风险；数据安全与隐私合规风险；核心人才流失风险；现金流紧张引发的大规模融资风险；业绩前瞻预测仅供参考。