泡泡玛特(09992.HK)：IP矩阵趋于多元化 乐园等新业态打开价值空间

机构：华源证券
研究员：丁一

　　事件：新锐IP Zsiga 的BJD 新品热度高，人生秀场系列MINI 可动玩偶的微信推文点赞数超星星人农场系列，二手市场隐藏款溢价达700%以上。海外方面，9 月12日欧洲首家旗舰店在法国巴黎奥斯曼大道正式开业，成为首个入驻该大道的中国潮玩品牌。目前，泡泡玛特已在法国开设11 家门店，公司全球化布局持续深化。
　　26H1 收入保持稳健增长，利润端受海外渠道调整及汇兑损失影响阶段性承压。公司2026 年上半年实现营业收入171.73 亿元，同比增长23.8%；归母净利润50.38 亿元，同比增长10.1%；经调整净利润51.56 亿元，同比增长9.5%，对应经调整净利率30.02%，同比下降3.92pct。利润增速慢于收入增速主要受三方面因素影响：1）26H1 公司其他收益由2025H1 的净利得1.79 亿元下降至2026H1 的净损失6.89 亿元，其中26H1 汇兑损失7.20 亿元，而25 年同期汇兑收益1.20 亿元；2）26H1 毛利率同比下降0.67pct 至69.68%，主要受到高毛利海外业务的销售收入占比下降及原材料价格上行的共同影响；3）经销及销售开支同比增长23.1%至39.31 亿元，其中租赁相关开支、销售员工福利开支分别同比增长43.3%、45.7%，销售员工人数增至9,734 人，与全球门店扩张节奏相匹配。剔除汇兑波动影响后，公司经调整净利率为34.22%，同比提升1.15pct，主营业务盈利能力仍有改善。
　　中国市场延续收入高增，海外业务进入调整期。分地区看，1）26H1 中国市场实现收入122.01 亿元，同比增长47.3%，收入占比由上年同期的59.7%提升至71.0%。
　　国内线下渠道收入68.69 亿元，同比增长35.1%，其中零售店收入同比增长38.2%，门店数量较去年同期仅净增12 家至455 家，上半年单店平均销售额同比增长34%至1,353 万元，我们认为门店质量提升是主要驱动；机器人商店收入同比增长14.8%。
　　国内线上渠道收入47.79 亿元，同比增长62.7%，其中抽盒机、抖音平台分别实现收入20.63 亿元、9.76 亿元，同比分别增长83.3%、74.0%，内容电商运营效率显著提升。2）26H1 海外市场实现收入49.72 亿元，同比下降11.1%。海外收入下滑几乎全部来自线上渠道，亚太、美洲、欧洲及其他地区线上收入同比分别下降39.8%、45.6%、59.0%，而线下收入仍分别同比增长16.2%、19.5%、49.8%，海外渠道结构正由流量驱动向门店驱动切换。上半年公司全球门店与机器人商店分别净增46家、190 台，其中亚太、美洲、欧洲及其他地区的门店分别净增5 家、22 家、9 家。
　　IP 矩阵趋于多元化，毛绒品类收入延续高增。26H1 公司艺术家IP 实现收入152.89亿元，同比增长25%；共有11 个IP 收入突破1 亿元、6 个IP 收入突破10 亿元。
　　公司头部IP 集中度下降，腰部IP 逐步崛起，LABUBU 所在的THE MONSTERS 实现收入44.54 亿元，同比下降7.5%，收入占比由上年同期的34.7%下降至26.0%；星星人实现收入26.5 亿元，同比增长580.6%，跃升为第二大IP，收入占比由2.8%提升至15.4%；CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、Hirono 收入同比分别增长34.0%、46.5%、27.1%、38.5%，我们认为，公司体系化的IP 孵化运营能力得到验　　证。分品类看，26H1 毛绒产品实现收入98.25 亿元，同比增长60%，收入占比提升至57.2%；手办收入同比增长0.3%；衍生品及其他收入同比下降15.8%。
　　城市乐园等新业态加速落地，会员生态稳固。泡泡玛特城市乐园升级改造区域截至26H1 报告期末已正式开放，在保持原有经典场景的基础上，围绕THEMONSTERS 和DIMOO 打造并开放四大全新区域，同时推出夜游项目“星夜奇遇”；POP BAKERY 甜品品牌持续扩大市场覆盖，在中国多个核心城市落地快闪点位，并于阿那亚开设全国首店；POPOP 饰品业务收入增长。26H1 中国地区批发及其他业务实现收入5.53 亿元，同比增长111.7%，新业态业绩贡献开始体现。截至2026 年6 月末，泡泡玛特全球累计注册会员突破1 亿人，中国内地累计注册会员由2025 年末的7,258 万人增至8,244 万人。上半年中国内地会员贡献销售额占中国内地收入的92.9%，中国内地会员复购率51.6%，核心用户盘保持稳固。
　　盈利预测与评级：公司作为中国潮玩行业的头部企业，具备IP 玩具全产业链运营能力，通过出众的IP 创造、运营能力及渠道端多样的消费者触达能力持续高质量发展。
　　当前公司IP 矩阵趋于多元化，星星人等新锐IP 快速崛起有效降低单一IP 依赖；同时海外网络由规模扩张转向结构优化。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为108.67/125.88/ 145.19 亿元，同比增速分别为-14.94%/15.84%/15.34%，当前股价对应的PE 分别为16/14/12 倍。我们持续看好公司在潮玩赛道的品牌形象、IP 研发运营能力及营销能力，维持“买入”评级。
　　风险提示。宏观消费修复不达预期；境外拓展不达预期；新IP 发展不及预期。