腾讯控股(00700.HK)：AI投入坚定 静待业务成果

机构：中金公司
研究员：白洋/肖俨衍/魏萌

　　公司近况
　　我们更新对腾讯的追踪，公司主营的游戏、广告、金融和企服业务延续高质量增长，大模型、Agent布局加速。
　　评论
　　国内游戏、金融平稳增长，广告、云增长动能持续。1）游戏：
　　我们预计3Q国内游戏收入同增11%，长青游戏基本盘稳健，关注IP衍生新品长线运营表现；我们预计3Q海外游戏收入同比降低4%，主要系高基数影响。2）广告：我们预计3Q广告收入同增19%，短期宏观有所压力，但视频号加载率提升，AI提效，海外游戏IAA收入等积极因素依然在。3）FBS：我们预计3Q金融与企业服务收入同增11%，受宏观与消费情绪影响，我们预计金融科技增速平稳；我们预计企业服务收入同增超30%，我们预计2H云计算仍有望进一步提速，AI相关收入有所贡献。此外，主业毛利率稳中向好，自研游戏和视频号广告占比提升有望驱动毛利率优化。
　　模型、Agent进展加速，今明两年仍是投入期。模型层，8 月底公司发布并开源混元Hy4 preview模型，规模和能力相较前一代跃升，今年2 月以来，混元平均每两个月迭代一次大版本，节奏明显加速。Agent产品侧，6 月以来“小微”测试范围持续扩大，WorkBuddy用户访问量在同类产品名列前茅，公司预计其商业化反馈良好，付费从少数长期用户向多种类个人提效、企业提效延伸。公司预计3-4Q为AI新产品重点投入期，当前以补贴与免费方式获取用户，催化需求持续上行，为后续付费转化打下基础，且27 年AI新业务的投入规模可能更大，我们预计AI投入加大对短期利润造成压力，我们预计3Q经调整营业利润同比降低1%。我们认为AI发展即将进入应用驱动为主阶段，而腾讯拥有丰富场景和生态优势，有望在AI应用时代把握先机，迎来价值重估。
　　盈利预测与估值
　　我们维持26、27 年收入预测不变，考虑到AI投入集中在2H和27 年，我们下调26、27 年Non-IFRS盈利预测1%和2%至2,665 和2,765 亿元。维持“跑赢行业”评级及目标价666 港元，对应20x/19x 26e/27e Non-IFRS P/E，较当前股价有57%上行空间。当前交易于12x/11x 26e/27e Non-IFRS P/E。
　　风险
　　宏观经济不确定性；监管因素；成本或费用率高于预期。