阿里巴巴-W(09988.HK)FY27Q2前瞻：云业务保持强劲增长 利润弹性持续释放

机构：国信证券
研究员：张伦可/张昊晨

　　事项：
　　阿里巴巴即将发布2027 财年第二季度财报。
　　国信互联网观点：1）整体：预计FY27Q2 阿里巴巴实现营收2702 亿元，同比+9.1%。预计FY27Q2 经调整EBITA 为304 亿元，同比+235%，经调整EBITA 利润率11.2%，同比提升约7.6pct，主要是即时零售亏损大幅收窄，环比+1.1pct，主要来自外卖亏损收窄、云业务增长以及AI Lab 亏损收窄。2）云：我们预计FY27Q2云收入同比增长51%，其中外部客户增速高于内部，EBITA 利润率环比增长至13%。我们认为，主要是算力租赁价格上涨以及高毛利的AI 云业务占比提升不断推动margin 改善。伴随云业务收入和利润的持续增长，预计到FY27Q3 公司云业务+AI Lab 整体将实现盈亏平衡，对应云业务经调整EBITA Margin 有望达到15%，同时我们预计FY28 公司也将保持高增长，实现同比50%以上增速。公司提出到2032 年数据中心规模超过20GW，通过与合作伙伴共建的方式推进，其中一半投入由自身承担，对现金流压力相对可控。3）中国电商集团：①电商：预计FY27Q2 CMR 按披露口径同比下降5%—6%，按原口径同比增长约1%，与上季度持平，符合网上商品零售额增速趋势。利润端，国内电商经调整EBITA 预计同比持平，好于6 月季度表现，而考虑国内和国外电商整体，预计经调整EBITA 同比+2%-3%，主要是海外电商精细化运营结果。②即时零售：
　　预计FY27Q2 整体亏损约90 亿元，略好于我们此前预期。假设日均单量7300 万单，涵盖闪购、盒马及猫超即时配送，对应单均亏损约1.4 元，我们预计公司本季度单量和客单价均环比提升，其中单量增幅更大。
　　4）AI Lab 及所有其他：预计AI Lab 亏损100—110 亿元，较上季约140 亿元环比收窄；所有其他业务亏损约30 亿元，环比持平。
　　投资建议： 我们小幅调整公司FY2027-FY2029 收入预测至11286/13068/15152 亿元， 调整幅度为+0.2%/+0.7%/+2.7%；调整公司FY2027-FY2029 经调整EBITA 至1254/1688/2219 亿元，调整幅度为+13%/+9%/+8%，FY2027-FY2029 经调整净利润为1032/1334/1710 亿元，调整幅度为+12%/+10%/+9%，主要是云业务增长及利润率改善节奏以及外卖亏损改善好于预期。目前公司对应FY2027 年PE 为21 倍，继续维持“优于大市”评级。
　　评论：
　　整体：预计FY27Q2 阿里巴巴实现营收2702 亿元，同比+9.1%。
　　预计FY27Q2 经调整EBITA 为304 亿元，同比+235%，经调整EBITA 利润率11.2%，同比提升约7.6pct，主要是即时零售亏损大幅收窄，环比+1.1pct，主要来自外卖亏损收窄、云业务增长以及AI Lab 亏损收窄。
　　云智能集团
　　我们预计FY27Q2 云收入同比增长51%，其中外部客户增速高于内部，EBITA 利润率环比增长至13%。我们认为，主要是算力租赁价格上涨以及高毛利的AI 云业务占比提升不断推动margin 改善。伴随云业务收入和利润的持续增长，预计到FY27Q3 公司云业务+AI Lab 整体将实现盈亏平衡，对应云业务经调整EBITAMargin 有望达到15%，同时我们预计FY28 公司也将保持高增长，实现同比50%以上增速。
　　公司提出到2032 年数据中心规模超过20GW。我们预计22 年阿里数据中心容量约2GW，对应10 年10 倍，26 年约为5GW，对应后续每年增长2.5GW，按每GW 约300 亿美元计算，对应年均投入达到5250 亿元人民币，但公司将通过与合作伙伴共建的方式推进，其中一半由自身承担，因此对应未来年化约2600 亿人民币的CAPEX 对于公司现金流造成的压力相对可控。
　　本季度公司继续在AI 方面取得进展：
　　1）模型：Qwen3.8-Max 强化代码与智能体能力，Omni 系列推进全模态交互。云栖大会发布LiveTranslate、Audio 3.1 系列；Qwen4 仍在训练，Qwen4.5 及Qwen5 为后续路线图。
　　中国电商集团
　　1）电商：预计FY27Q2 CMR 按披露口径同比下降5%—6%，按原口径同比增长约1%，与上季度持平，符合网上商品零售额增速趋势，但与新口径下增速差距收窄，主要是本季度为电商淡季，营销相关投入减少。
　　利润端，国内电商经调整EBITA 预计同比持平，好于6 月季度表现，而考虑国内和国外电商整体，预计经调整EBITA 同比+2%-3%，主要是海外电商精细化运营结果。
　　2）即时零售：预计FY27Q2 整体亏损约90 亿元，略好于我们此前预期。假设日均单量7300 万单，涵盖闪购、盒马及猫超即时配送，对应单均亏损约1.4 元，我们预计公司本季度单量和客单价均环比提升，其中单量增幅更大。
　　其他
　　1）AI Lab：预计AI Lab 本季度亏损100—110 亿元，较上一季度约140 亿元有所收窄。
　　2）所有其他：所有其他业务亏损约30 亿元，环比持平。
　　投资建议
　　我们小幅调整公司FY2027-FY2029 收入预测至11286/13068/15152 亿元，调整幅度为+0.2%/+0.7%/+2.7%；调整公司FY2027-FY2029 经调整EBITA 至1254/1688/2219 亿元， 调整幅度为+13%/+9%/+8% ，FY2027-FY2029 经调整净利润为1032/1334/1710 亿元，调整幅度为+12%/+10%/+9%，主要是云业务增长及利润率改善节奏以及外卖亏损改善好于预期。目前公司对应FY2027 年PE 为21 倍，继续维持“优于大市”评级。。
　　风险提示
　　政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。