巴比食品(605338)：毛利率修复延续 新店型与定制馅料贡献增量

机构：山西证券
研究员：熊鹏/刘清羽

　　事件描述
　　公司发布2026 年半年度报告。26H1 实现营业收入8.52 亿元，同比+2.03%；归母净利润1.35 亿元，同比+2.28%；扣非归母净利润1.06 亿元，同比+4.50%；经营性现金流净额1.42 亿元，同比+37.42%。
　　事件点评
　　收入稳增，单Q2 扣非利润保持正增长。26Q2 实现收入4.72 亿元，同比+1.40%；归母净利润0.87 亿元，同比-7.43%；扣非归母净利润0.64 亿元，同比+3.32%。表观归母利润下降主要受投资收益与公允价值变动收益减少影响，主营盈利韧性好于表观利润。
　　毛利率改善是上半年最明确的积极变化。26H1 毛利率29.29%，同比提升2.28 个百分点；26Q2 毛利率30.41%，同比提升2.17 个百分点。供应链效率、产品结构与规模效应共同改善成本端，但销售、管理和研发投入增加，部分抵消了毛利率提升。
　　馅料类增长较快，传统面米类仍有压力。26H1 面米类收入2.94 亿元，占比34.48%；馅料类收入2.66 亿元，占比31.27%。单Q2 面米类收入同比-9.27%，馅料类同比+15.50%。定制馅料销售额超过4700 万元，同比+57%；半成品菜销售额462 万元，同比+135%。
　　新店型验证继续推进，传统单店同步。截至6 月末，手工小笼包新店型累计约380 家，平均客单价约为传统门店2 倍。期末加盟门店5869 家，较期初净减少40 家；26Q2 传统门店平均单店收入6.03 万元，同比-1.85%。新店型扩张与老店同店改善将共同决定下半年收入弹性。
　　投资建议
　　巴比食品是国内中式面点速冻食品连锁龙头，以加盟门店为基本盘、团餐与定制馅料为第二增长曲线，正从华东基地市场向全国化稳步扩张。
　　我们认为公司当前正处于经营拐点：其一，猪肉等核心原料价格回落叠加产品结构优化，毛利率有望持续修复；其二，公司加速推进"手工小笼包"等高客单价新店型扩张，单店模型改善带动门店网络质量提升；其三，面向餐饮客户的定制馅料业务快速增长，打开收入与利润天花板。我们预计2026—2028 年公司营业收入分别为19.52、21.72、24.29 亿元，同比+5.0%、+11.3%、+11.9%；归母净利润分别为2.93、3.51、4.03 亿元，同比+7.2%、+19.9%、+14.7%。按2026 年10 月8 日收盘价18.77 元计算，对应2026—2028 年PE 分别为15.4、12.8、11.2 倍，EPS 分别为1.22、1.46、1.68。考虑到公司毛利率修复、手工小笼包新店型扩张和定制馅料增长，首次覆盖，我们给予“买入-A”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险；
　　门店拓展和新店型爬坡不及预期；
　　传统门店同店恢复不及预期；
　　团餐客户拓展不及预期；
　　原材料价格上涨；
　　投资收益和公允价值变动收益波动。