果下科技(2655.HK)：果敢创新 下一站数字能源生态聚合商

机构：国证国际
研究员：罗璐

　　果下科技2025 年在港交所主板上市，是“AI+”储能港股第一股。公司是中国储能行业领先的解决方案及产品提供商，以“硬件+算法+服务”能力，向数字能源生态聚合商升级。公司产品覆盖储能全场景；自研果下星汉AI 垂直大模型赋能储能系统产品，为储能系统运营提供支持。公司国内大储业务高速增长，整合产业链资源，升级销售模式，提升价值量与议价能力；深耕海外市场网络布局，海外市场户储及大储产品预期均加速增长。我们预测2026/27/28 年公司收入分别为35.0/59.8/103.5 亿元(人民币,下同)，净利润分别为1.53/2.82/4.68 亿元，公司每股营业收入为6.8/11.6/20.0 元。目前股价对应2028 年预测市销率0.62倍，低于行业平均值。公司业绩增速快，向数字能源生态聚合商升级，单客户价值量、客户粘性及盈利稳定性均提高，我们认为估值有提升空间。首予“买入”评级，基于同业比较(采用市销率，适用于高速成长型公司)及DCF 两个估值方法，给予目标价20.70 港元，潜在增长空间42%。
　　报告摘要
　　AI 赋能储能产品，覆盖储能全场景。公司储能系统产品及解决方案全面覆盖电源侧、电网侧大型储能系统、工商业及户用储能系统等储能全场景。公司以自研果下星汉储能领域AI 垂直大模型为底座接入自研Safe ESS 及HANCHU iESS 数字能源双平台，支持不同场景下的储能系统产品持续运营。AI 优化的数字能源双平台，实现预测性维护及电池健康实时管理功能，提升储能系统安全性；支持光储充等设备接入，实时能量优化调度，支援电力市场交易决策，为储能系统全生命周期增效。数字能源平台开放式接入多品牌及设备，构建高质量数据集反哺AI进化。AI 优化的数字能源双平台支援全场景储能系统运营，增加客户粘性，提升储能系统收益。
　　大储商业模式创新，整合产业链资源，项目前端介入带动销售。大型储能系统产品是公司核心产品之一。2025 年大型储能系统产品销售收入贡献公司收入76%。公司参与组建“大储能生态创新联合体”，整合产业链资源，与中创新航等战略伙伴共同开发下游需求，并保障关键原材料如电芯等的供应及适时锁定价格。大储产品推出便捷运输安装的集装箱产品，并支持可扩展性及定制化。公司升级大储产品的销售模式，自项目前端介入，辅助客户取得新项目，配合项目需求带动设备销售，进一步推升公司大储的单项目价值量与议价能力。26H1 销售模式升级后，公司毛利率同比增长6.7 个百分点。公司大储系统产品收入过去几年飞跃式增长，是公司整体业绩高增长的重要推动力。
　　海外网络持续扩展，深耕重点市场。公司在海外市场的布局持续加速。公司在香港及新加坡设立全球运营总部，在英国及荷兰等地设立分公司，在重点市场欧洲、非洲、亚太等持续深耕，加速服务及销售网点布局。依托海外运营网络及服务团队，公司为用户提供本地化服务与售后支持，增加客户粘性，提升市场知名度。至6 月底，公司在海外市场的服务网点已经超过150 个。我们预计未来3 年内，海外市场的本地服务网点每年将以倍数增长，是公司海外市场开拓的利器。
　　首予“买入”评级，目标价20.70 港元。公司近年来大储系统产品与海外市场持续拓展齐头并进，公司业绩高速增长。2022-25 年公司收入CAGR 达144%，净利润CAGR 达62%。我们预期未来公司在产品AI 赋能、商业模式创新、海外市场布局加速等因素推动下，业绩持续高速增长。我们预测2026/27/28 年公司收入分别为35.0/59.8/103.5 亿元，净利润分别为1.53/2.82/4.68 亿元，公司每股营业收入为6.8/11.6/20.0 元。目前股价对应2028 年预测市销率0.62 倍，低于行业平均。我们测算公司未来三年复合增速为65.7%，为储能行业内最高（其他公司使用彭博一致预期）；公司向数字能源生态聚合商升级，单客户价值、客户粘性及盈利稳定性高于纯硬件制造商，估值有提升空间。首予“买入”评级，基于同业比较(采用市销率，适用于高速成长型公司)及DCF 两个估值法，给予目标价20.70 港元，潜在增长空间42%。
　　风险提示：国内大型储能系统产品毛利率随行业下降；国内大型储能系统需求随行业增速放缓；海外市场业务开拓进度慢于预期。