新城控股(601155)：商业毛利贡献占比达八成 公募REITs发行获监管批准

机构：广发证券
研究员：郭镇/谢淼

　　营收利润均下降，商业毛利贡献占比达八成。根据公司中报，26H1 公司实现营收176.4 亿元，同比-20.2%，归母净利润8.5 亿元，同比-5.1%，开发结算规模收缩使得整体收入下降，毛利率上行带动利润总额重回正增长，商业收入、毛利贡献占比分别提升至37%、80%，后续开发业务影响将进一步下降。26H1 公司未计提减值并进行了0.2 亿元的减值冲回，20 年以来累计减值236 亿元。
　　开发规模持续收缩，上半年开工超预期。26H1 公司实现销售金额63.6 亿元，同比下降38%，全口径开工26 万方，完成年初目标的92%，上半年市场景气度较好，开工超预期，开发出清加速。
　　客流、零售额、租金维持正增长，8 月表现超预期。26H1 公司新开业商场3 座（1 重2 轻），期末累计开业商场181 座，储备31 座，26H1 公司实现租金收入（含税）71.1 亿元，同比增长2.4%，完成年初目标的49%，期间客流同比增长8.7%，不含车销售额增长1.0%，在社零承压的背景下运营总体保持平稳。26 年1-8 月实现商业运营收入（含税）96.44 亿元，同比+3.3%，其中8 月12.9亿元，同比增长8%，剔除新项目开业一次性贡献，真实同店增长约3%，回归长期合理中枢，有息负债规模稳定，公募REITs 或监管批准。26 年中期公司有息负债519 亿元，较25 年末增长1.9%，其中短债占比19%，负债结构持续改善。26 年上半年公司完成机构间REITs 的扩募，公募REITs 申报也获得上交所和证监会的受理批复，进入募集上市阶段，拟募集金额15.41 亿元。
　　REITs 渠道的打通是公司资金安全的另一重保障，也为公司投资性房地产价值重估提供依据。
　　盈利预测与投资建议。预计26-27 年营收374/290 亿元，归母净利润7.1/9.1 亿元，同比分别+4.5%/+28.0%。在开发去化25%，商业同店增速1%、贴现率7.5%、融资成本5.0%假设下，公司合理估值415 亿元，对应合理价值18.39 元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。基本面不及预期；公司商业运营表现不及预期，销售去化速度放缓，回款情况不及预期；公司债务结构调整进度不及预期等。