国投电力(600886)：26H1雅砻江来水偏枯业绩承压 关注Q3来水修复

机构：华源证券
研究员：查浩/邓思平

　　事件：公司发布2026 年半年报，2026H1 实现营收238.86 亿元，同比下降7.05%，归母净利润35.35 亿元，同比下降6.83%，扣非归母净利润34.87 亿元，同比下降7.67%；其中2026Q2 实现营收113.72 亿元，同比下降9.57%，归母净利润14.17 亿元，同比下降17.42%，扣非归母净利润13.71 亿元，同比下降19.56%。
　　26H1 雅砻江流域来水偏枯，水电电量承压，关注Q3 来水修复。2026H1 公司水电发电量394.52 亿千瓦时，同比减少17.43%，雅砻江水电、小三峡水电所在流域受降雨影响，来水偏枯；大朝山水电站受益上游电站发电泄水量增加，发电量同比增长13.58%，2026H1 雅砻江水电发电量343.94 亿千瓦时，同比减少20.01%；2026Q2 公司水电发电量161.59 亿千瓦时，同比减少28.22%，其中2026Q2 雅砻江水电发电量134.64 亿千瓦时，同比减少31.87%。
　　2026H1 公司控股企业平均上网电价0.366 元/千瓦时，同比提升0.013 元/千瓦时，其中2026Q2控股企业平均上网电价为0.379 元/千瓦时，同比提升0.029 元/千瓦时。2026H1 雅砻江水电实现营业收入108.69 亿元，同比下降10.66%，实现净利润45.57 亿元，同比下降7.30%，营收及利润下降幅度小于电量下降幅度，我们分析2026H1 雅砻江水电上网电价或同比提升。
　　2026Q3 以来（截至2026/9/22）雅砻江流域锦屏一级、官地、二滩水电站入库流量分别同比+34.1%、+20.3%、+15.2%，Q3 来水修复或带动水电业绩增长。
　　26H1 火电电量平稳，燃料成本上涨影响利润表现。2026H1 公司火电发电量224.05 亿千瓦时，同比增加0.66%，其中2026Q2 公司火电发电量119.21 亿千瓦时，同比减少0.42%，火电发电量整体保持平稳。2026H1 公司火电板块营业收入90.35 亿元，同比增长1.10%，增幅略高于电量增幅，或受部分火电企业所在区域落实煤电容量电价新政，容量电费上调影响；2026H1 公司火电板块营业成本同比增加4.51%，或主要受燃煤采购价格同比增长影响，在一定程度上限制公司火电利润释放。我们测算2026H1 公司控股火电公司国投北疆、国投湄洲湾、国投钦州、国投钦州二电、华夏电力净利润合计7.19 亿元，同比下降11.22%。2026H1国投北疆、国投湄洲湾、国投钦州、国投钦州二电、华夏电力度电净利润分别同比+0.019、-0.025、-0.045、+0.100、-0.007 元/千瓦时。
　　新能源板块、投资收益拖累业绩，财务降费效果显著。2026H1 公司风电、光伏发电量分别为39.57、45.44 亿千瓦时，分别同比+6.54%、+37.47%，主要受新能源项目投产影响；2026H1国投新能源实现净利润1.78 亿元，同比下降23.11%。2026H1 公司投资收益同比减少1.53亿元，主要受联营企业国投财务有限公司投资收益同比由盈转亏影响。公司财务降费效果显著，2026H1 公司财务费用同比减少2.94 亿元。
　　雅砻江待开发水电超7GW，控股股东增持彰显信心。2026H1 公司新增投产76.50 万千瓦，其中风电6.50 万千瓦，光伏70 万千瓦。截至2026 年6 月底，公司控股装机容量4766.06 万千瓦，其中水电/火电/风电/光伏分别为2130.45/1307.48/420.53/838.94 万千瓦。雅砻江水电核准及在建水电装机372 万千瓦，全流域可开发水电装机约3000 万千瓦，截至2026 年6 月底仅投产1920 万千瓦，待开发水电装机超过7GW。2026 年7 月公司发布控股股东增持计划，国投集团拟在6 个月内合计增持1.5 亿元。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为75/81/84 亿元，同比增速分别为2%/8%/4%，当前股价对应的PE 分别为16/15/14 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水波动，电价不及预期，煤价超预期。